Premi al Rischio Tradizionali e Alternativi: Per Cosa Siete Realmente Pagati

Ogni rendimento d'investimento duraturo ha una ragione alla base. Se si eliminano il rumore e il marketing, un flusso di rendimenti a lungo termine è quasi sempre il pagamento per l'assunzione di un rischio che altri investitori preferirebbero evitare — o per lo sfruttamento di un errore che continuano a commettere. Quel pagamento è un premio al rischio, e imparare a vedere i mercati attraverso la lente dei premi al rischio è uno dei cambiamenti di prospettiva più chiarificatori che un investitore possa compiere. Trasforma un universo disorientante di strategie e prodotti in un insieme molto più ristretto di driver di rendimento sottostanti.

Mappiamo questo territorio da angolazioni complementari: un'introduzione alla raccolta dei premi al rischio tradizionali e una revisione di uno studio che cataloga 59 premi al rischio alternativi. Insieme offrono un quadro utile per family office, consulenti e investitori privati che cercano di capire per cosa, esattamente, vengono pagati.

Partire dai premi tradizionali

Il premio al rischio più antico e consistente è il più semplice: il premio azionario (equity premium). Storicamente, le azioni hanno reso più delle obbligazioni, e le obbligazioni più della liquidità, perché i loro rendimenti sono più incerti e tendono a deludere proprio quando gli investitori possono meno permetterselo — durante recessioni e crisi. Il Capital Asset Pricing Model ha formalizzato questo concetto negli anni '60 con un'idea elegante: si viene ricompensati solo per il rischio che non si può diversificare. Il rischio idiosincratico, specifico di un'azienda, non guadagna nulla perché può essere coperto; solo il rischio sistematico, esteso a tutto il mercato, ha un prezzo.

In pratica, gli investitori suddividono questo concetto in diversi "premi per classe di attività" — azioni dei mercati sviluppati ed emergenti, titoli di stato e obbligazioni societarie, credito e così via. Questi sono i mattoni tradizionali dell'asset allocation strategica e, per la maggior parte dei portafogli, svolgono ancora il lavoro più pesante. L'intuizione più profonda derivante da decenni di ricerca è che il rischio sistematico è, alla radice, un rischio legato al ciclo economico: le attività sono prezzate in base a come si comportano mentre l'economia si espande e si contrae.

I premi dei fattori azionari

La storia del premio unico del CAPM non è sopravvissuta al confronto con i dati. A partire dagli anni '80, i ricercatori hanno riscontrato modelli di rendimento persistenti che il solo fattore di mercato non poteva spiegare. Le piccole imprese hanno sovraperformato le grandi (l'effetto size). I titoli economici, con un alto valore contabile, hanno battuto quelli costosi (l'effetto value). Fama e French hanno integrato questi elementi nel loro famoso modello a tre fattori, aggiungendo in seguito redditività e investimento — insieme una dimensione di quality — per arrivare a cinque fattori. Carhart ha aggiunto il momentum, la tendenza dei vincitori recenti a continuare a vincere. Ed è emerso un premio low-risk: la scoperta controintuitiva che i titoli a bassa volatilità tendono a offrire rendimenti corretti per il rischio migliori rispetto a quelli più speculativi.

Questi cinque — size, value, quality, momentum e low-risk — sono i cavalli di battaglia del "factor investing" azionario e dello smart beta. Fondamentalmente, rimangono inclinazioni azionarie long-only: modi di orientare un portafoglio azionario verso caratteristiche che storicamente hanno pagato.

Premi al rischio alternativi: le stesse idee, liberate

Qui il quadro si amplia. I premi al rischio alternativi prendono l'idea del factor investing e la liberano dal recinto azionario long-only. Gli stessi concetti — value, carry, momentum, low-volatility — possono essere applicati a tassi, credito, valute, materie prime e persino alla volatilità stessa, ed espressi come portafogli long/short in grado di generare profitti sia che i mercati salgano o scendano. Il Value non riguarda solo le azioni a buon mercato; riguarda anche valute e materie prime sottovalutate. Il Carry non è solo azionario ad alto dividendo; è la raccolta della differenza di rendimento tra valute, il roll nei futures sulle materie prime o il premio derivante dalla vendita di volatilità opzionale costosa. I ricercatori hanno catalogato fino a 59 premi di questo tipo che abbracciano ogni principale classe di attività.

Questo è importante perché queste strategie si comportano in modo molto diverso da un portafoglio azionario, il che le rende realmente diversificanti. Sono la materia prima di gran parte dell'industria degli hedge fund e degli alternativi liquidi — e una volta che si possono replicare a basso costo, si scopre che una quantità sorprendente di "alfa degli hedge fund" non è altro che questi beta alternativi sotto mentite spoglie.

La distinzione che conta di più

L'idea più importante in questa letteratura è che i "premi al rischio alternativi" contengono in realtà due animali molto diversi, e confonderli è pericoloso.

I primi sono i veri premi al rischio — compensazione per l'assunzione di sofferenza nel peggior momento possibile. I carry trade e la vendita di volatilità ne sono gli archetipi: guadagnano piccoli e costanti profitti per lunghi periodi, per poi subire brusche perdite in caso di crisi. Il payoff somiglia alla vendita di un'assicurazione e il rendimento è il premio assicurativo. Queste strategie sono per natura caratterizzate da asimmetria negativa (negative skewness); il loro rischio risiede nella coda (tail risk), non nelle oscillazioni quotidiane.

I secondi sono le anomalie di mercato — rendimenti che derivano da errori comportamentali piuttosto che dall'assunzione di rischio. Il momentum è l'esempio classico: è difficile identificare un rischio tangibile per cui gli investitori momentum vengano compensati, ed è più facile spiegarlo attraverso la sotto-reazione e la sovra-reazione degli investitori.

Perché la distinzione è importante? Perché i due invecchiano in modo diverso. Un vero premio al rischio dovrebbe persistere, poiché qualcuno deve sempre essere pagato per farsi carico del rischio. Un'anomalia può essere eliminata dall'arbitraggio man mano che più capitale la insegue — anche se, come per il momentum, i pregiudizi comportamentali possono rivelarsi straordinariamente duraturi. Un allocatore dovrebbe sapere quale tipo di rendimento sta acquistando.

La volatilità è il metro di misura sbagliato

Ne consegue direttamente un avvertimento pratico. Poiché molti premi alternativi hanno payoff simili a opzioni con asimmetria negativa, la misura di rischio standard — la volatilità — sottostima gravemente il loro vero pericolo. Una strategia short-volatility può apparire meravigliosamente fluida, con una bassa volatilità misurata, fino a quando non perde un terzo del suo valore in quindici giorni. La skewness non si aggrega come la volatilità: un portafoglio di strategie individualmente modeste può comportare un rischio di coda concentrato che una visione basata solo sulla volatilità non rivelerà mai. Gestire queste esposizioni significa monitorare i drawdown, la skewness e il tail risk — non solo la deviazione standard su una scheda informativa.

Sono capricciosi e si muovono con il ciclo

Un'ultima lezione sottolineata da entrambi i documenti: i premi al rischio non sono costanti. Aumentano e diminuiscono con il ciclo economico e con il mutare della propensione al rischio degli investitori. Un premio può essere riccamente ricompensato per anni, per poi rimanere dormiente o diventare negativo per un periodo spiacevole. Questa variazione temporale è il motivo per cui limitarsi a comprare un fattore e dimenticarsene spesso delude, e perché una raccolta disciplinata tende ad abbinare un'esposizione strategica a un certo condizionamento sull'ambiente economico.

Cosa significa per gli allocatori

La lente dei premi al rischio riformula la diversificazione stessa. La vera diversificazione non consiste nel possedere molti prodotti; consiste nel possedere molte fonti indipendenti di rendimento — tra classi di attività e tra i fattori che le attraversano. I premi tradizionali ancorano il portafoglio; i fattori azionari affinano la componente azionaria; i premi alternativi aggiungono flussi di rendimento che possono comportarsi diversamente quando i mercati tradizionali sono in difficoltà.

Ma il quadro richiede anche disciplina. Ogni premio dovrebbe guadagnarsi il suo posto con una ragione credibile per esistere, un resoconto onesto del suo rischio di coda e un approccio di gestione del rischio adatto alla forma del suo payoff, piuttosto che un budget di volatilità unico per tutti. Raccolti in questo modo, i premi al rischio sono i mattoni più affidabili a disposizione di un investitore. Trattati come denaro gratis, hanno l'abitudine di riscuotere il dovuto nel momento peggiore.

Presso Vayo Capital, questa è l'architettura alla base del nostro approccio multi-strategy: assemblare premi di rendimento fondati economicamente — tradizionali e alternativi — e gestire ciascuno all'interno di un quadro di rischio costruito per come si comporta effettivamente.

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Questo articolo attinge a "A Primer on Alternative Risk Premia" (Hamdan, Pavlowsky, Roncalli e Zheng, Lyxor Asset Management, 2016) e "How to understand and harvest risk premia in capital markets" (Peter Oertmann, Vontobel/Vescore, 2018). Ha scopo educativo e non costituisce consulenza finanziaria; i dati e i risultati riflettono la ricerca citata, non i rendimenti di Vayo Capital.

Domande frequenti

Cos'è un premio al rischio? Un premio al rischio è il rendimento extra che gli investitori si aspettano per l'assunzione di un rischio sistematico e non diversificabile — un rischio che non può essere coperto. Nei mercati dei capitali, questo rischio sistematico è strettamente legato al ciclo economico. Il rischio specifico di una singola società non viene ricompensato, perché può essere diversificato.

Qual è la differenza tra premi al rischio tradizionali e alternativi? I premi al rischio tradizionali sono esposizioni long-only a classi di attività (azioni, obbligazioni, credito) e a fattori azionari come value e size. I premi al rischio alternativi estendono le stesse idee fattoriali a tassi, valute, materie prime e volatilità, solitamente come strategie long/short che possono trarre profitto in mercati in rialzo o in ribasso.

Quali sono i principali fattori azionari? I cinque fattori azionari più consolidati sono size, value, quality (redditività e investimento), momentum e low-risk (bassa volatilità). Sono la base del factor investing e delle strategie smart-beta.

Perché la volatilità è una scarsa misura di rischio per i premi al rischio alternativi? Molti premi alternativi — come le strategie carry e short-volatility — hanno payoff simili a opzioni con asimmetria negativa: piccoli guadagni costanti punteggiati da rare e grandi perdite. La volatilità sottostima questo rischio di coda, pertanto le misure di drawdown e skewness sono più informative.

I premi al rischio sono costanti nel tempo? No. I premi al rischio variano con il ciclo economico e con la propensione al rischio degli investitori. Un premio può essere ben ricompensato per anni e poi rimanere dormiente o negativo per un periodo, motivo per cui una raccolta disciplinata e gestita dal punto di vista del rischio conta più di un approccio "compra e dimentica".