Investimento Momentum: Perché i Vincitori del Passato Continuano a Vincere

Poche idee in finanza sono così ostinate come il momentum. L'osservazione è quasi imbarazzantemente semplice: gli asset che hanno sovraperformato negli ultimi mesi tendono a continuare a sovraperformare, e i perdenti passati tendono a rimanere indietro. Non dovrebbe funzionare. In un mercato efficiente, un pattern così noto e così facile da descrivere avrebbe dovuto essere arbitrato fino all'oblio decenni fa. Invece, a più di trent'anni dal documento di Jegadeesh e Titman del 1993 che lo ha formalizzato, il momentum rimane — nelle parole della letteratura accademica — forse la più pervasiva contraddizione dell'ipotesi del mercato efficiente ancora in piedi.

Una recente rassegna dell'Università di San Gallo esamina tre decenni di tale ricerca. Per i family office, i consulenti e gli investitori privati che valutano se il momentum appartenga a un portafoglio, la domanda utile non è se l'effetto sia reale — le prove che lo sia sono schiaccianti — ma cosa sia effettivamente, perché persista e quanto costi raccoglierlo. Le risposte sono più sfumate, e più pratiche, del titolo di testa.

Il momentum è ovunque

Il primo dato sorprendente è l'ampiezza. Il momentum non è una bizzarria delle azioni statunitensi a grande capitalizzazione. Lo stesso schema "compra i vincitori, vendi i perdenti" è stato documentato nelle azioni europee, nei mercati di tutta l'Asia, nelle performance dei fondi comuni, nei future sulle materie prime, nei titoli di stato e nelle obbligazioni societarie, nelle valute e, più recentemente, nelle criptovalute. Quando una strategia si manifesta indipendentemente in così tanti mercati non correlati, è improbabile che si tratti di un colpo di fortuna statistico o di un artefatto di un singolo set di dati. Qualunque cosa sia il momentum, sembra essere una caratteristica profonda di come si muovono i prezzi.

La costruzione standard è lineare. Si classificano gli asset in base al loro rendimento in un periodo di formazione — tipicamente gli ultimi tre-dodici mesi — quindi si detengono i vincitori e si vendono allo scoperto i perdenti nei mesi successivi. Un dettaglio conta: i professionisti quasi sempre saltano il mese più recente, perché su orizzonti molto brevi i prezzi tendono a invertire piuttosto che a continuare. Il momentum vive nell'orizzonte intermedio, non in quello immediato.

L'insidia: i crash del momentum

Se il momentum pagasse semplicemente in modo costante, sarebbe il denaro più facile dei mercati. Non è così. Il rischio determinante del momentum è il momentum crash: ribassi rari ma brutali che colpiscono nel peggior momento possibile.

I crash si verificano quando un mercato in calo inverte bruscamente la rotta. Dopo un mercato orso, i titoli "perdenti" che una strategia momentum vende allo scoperto sono diventati nomi depressi e ad alta volatilità. Quando il sentiment cambia e il mercato rimbalza, quei perdenti schizzano verso l'alto — e la strategia, posizionata esattamente contro quei titoli, subisce tutta la forza del rimbalzo. I ricercatori descrivono il profilo di payoff come simile a una short call option: macina piccoli guadagni per lunghi periodi, poi occasionalmente subisce una perdita violenta. Il rimbalzo del 2009 è l'esempio da manuale.

Questa è la cosa più importante da capire per un allocatore. Il record a lungo termine del momentum è eccellente, ma il suo rendimento comporta uno specifico rischio di coda identificabile, concentrato nei punti di svolta del mercato.

La gestione del rischio cambia tutto

La notizia incoraggiante — e la scoperta più azionabile nella letteratura — è che questo rischio di coda può essere ampiamente gestito. Poiché i crash del momentum coincidono con picchi di volatilità, scalare l'esposizione della strategia alla propria volatilità recente ne mitiga i peggiori: quando la volatilità sale, si taglia l'esposizione; quando scende, si aggiunge. È la stessa logica di scaling della volatilità che sostiene più ampiamente le strategie multi-asset a rischio target.

I numeri sono notevoli. Uno studio ampiamente citato ha rilevato che scalare il momentum in base alla sua volatilità inversa ha quasi raddoppiato il suo rendimento corretto per il rischio, portando lo Sharpe ratio da circa 0,68 a 1,20. Un affinamento correlato — il momentum residuo, che elimina le esposizioni ai fattori generali di un titolo prima della classificazione — ha ridotto la volatilità quasi della metà e ha aumentato lo Sharpe ratio da circa 0,45 a 0,90. Il segnale grezzo è buono; la gestione disciplinata del rischio è ciò che lo rende di livello istituzionale.

Perché esiste il momentum?

Qui la letteratura si divide e il dibattito è sinceramente irrisolto. Due schieramenti offrono spiegazioni contrastanti.

Il campo comportamentale sostiene che il momentum rifletta errori umani prevedibili. Gli investitori reagiscono in modo insufficiente alle notizie, quindi i prezzi derivano verso il fair value gradualmente anziché istantaneamente. Oppure reagiscono eccessivamente, con i trend-chaser che spingono i vincitori oltre il fair value prima di un'eventuale inversione. Bias correlati rafforzano il pattern: la riluttanza a vendere azioni vicino ai massimi di 52 settimane, l'eccessiva fiducia dopo una serie di buone scelte e l'effetto disposizione — vendere i vincitori troppo presto e aggrapparsi ai perdenti troppo a lungo. Significativamente, il momentum è più forte tra i titoli più piccoli e meno seguiti dove l'informazione si diffonde lentamente, e molto più forte nei mercati ottimisti e ad alto sentiment rispetto a quelli cauti.

Il campo basato sul rischio insiste sul fatto che il momentum sia semplicemente una compensazione per l'assunzione di rischi che i modelli standard trascurano — esposizione al rischio di opzioni di crescita, rischio di liquidità o il rischio accresciuto delle aziende con qualità creditizia inferiore che guidano gran parte dell'effetto. In questa prospettiva non esiste un pasto gratis; i rendimenti sono una commissione equa per un pericolo reale, seppur sottile.

Per un professionista, il dibattito conta meno della sua implicazione: sia che il momentum derivi da comportamenti radicati o da rischi prezzati, in entrambi i casi c'è motivo di aspettarsi che persista piuttosto che svanire nel momento in cui diventa ampiamente noto.

La frontiera: potrebbe non riguardare affatto i singoli titoli

Il più intrigante sviluppo recente riformula l'intera questione. Un crescente corpo di lavori rileva che il momentum non è realmente un fenomeno a livello di singolo titolo, ma a livello di fattore. I fattori di investimento stessi — value, size, redditività e dozzine di altri — mostrano un trend: un fattore che ha fatto bene ultimamente tende a continuare a fare bene. Diversi studi ora sostengono che questo momentum dei fattori sussuma ampiamente sia il momentum dei singoli titoli che quello dei settori. In altre parole, ciò che sembra essere la continuazione della vittoria di titoli vincenti potrebbe essere principalmente la continuazione della vittoria di fattori vincenti, espressa attraverso i titoli che casualmente sono esposti ad essi.

Questa è più di una semplice sistemazione accademica. Se il momentum dei fattori è il vero motore, il modo più efficiente per catturare l'effetto potrebbe essere a livello di fattore piuttosto che attraverso un convenzionale portafoglio di titoli vincitori-meno-perdenti — una scelta di design significativa per chiunque costruisca un'allocazione sistematica.

Cosa significa per gli allocatori

Tre decenni di prove supportano alcune conclusioni chiare. Il momentum è reale, insolitamente robusto e diversificante — storicamente ha mostrato una correlazione bassa o negativa con il value, motivo per cui i due sono così spesso accoppiati. Ma non è un'esposizione da "imposta e dimentica". I suoi rendimenti sono punteggiati da bruschi crash nei punti di svolta del mercato, e catturarlo bene dipende molto più da una gestione disciplinata del rischio che dalla precisa regola di classificazione. Le strategie che sono durate sono quelle gestite in base al rischio.

Per i family office e gli investitori privati, il messaggio non è "compra un fondo momentum". È comprendere il momentum come una fonte di rendimento distinta e ben documentata con una specifica firma di rischio — una fonte che premia il rigore nell'implementazione e punisce l'ingenuità. Utilizzato come complemento ad altri premi, e gestito con un adeguato controllo della volatilità, rimane una delle prove più convincenti che i mercati non sono così efficienti come la teoria vorrebbe.

Presso Vayo Capital, questa combinazione — fonti di rendimento durevoli e basate sull'evidenza abbinate a una gestione sistematica del rischio — è la base su cui costruiamo portafogli multi-strategy.

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Questo articolo attinge a "Momentum: what do we know 30 years after Jegadeesh and Titman's seminal paper?" di Tobias Wiest (Financial Markets and Portfolio Management, 2022), una rassegna di oltre 60 studi sul momentum, la grande maggioranza pubblicata nelle principali riviste del settore. Le cifre citate riflettono gli studi esaminati e non sono una rappresentazione dei rendimenti di Vayo Capital. Nulla di quanto contenuto in questo documento costituisce una consulenza di investimento.

Domande frequenti

Cos'è l'investimento momentum? L'investimento momentum è una strategia che privilegia gli asset che hanno performato bene in un recente periodo di formazione (tipicamente da 3 a 12 mesi) e sottopesa o vende allo scoperto i recenti sottoperformanti, sulla base dell'osservazione empirica che la performance relativa tende a persistere su orizzonti intermedi.

Il momentum funziona al di fuori del mercato azionario? Sì. L'effetto momentum è stato documentato in diverse classi di attività — tra cui azioni globali, future su materie prime, titoli di stato e obbligazioni societarie, valute e criptovalute — il che è una ragione principale per cui i ricercatori lo considerano così robusto.

Cos'è un momentum crash? Un momentum crash è una perdita ampia e rapida che le strategie momentum possono subire quando un mercato in calo inverte bruscamente la rotta. I titoli "perdenti" depressi rimbalzano violentemente, danneggiando le strategie posizionate contro di essi. I crash si concentrano nei punti di svolta volatili del mercato, come nel 2009.

Il rischio del momentum può essere gestito? In gran parte, sì. Poiché i crash coincidono con un'elevata volatilità, scalare l'esposizione alla volatilità recente ha storicamente ridotto i peggiori drawdown e, in diversi studi, ha quasi raddoppiato il rendimento corretto per il rischio del momentum. Il momentum residuo e quello gestito per il rischio sono comuni affinamenti istituzionali.

Perché esiste il momentum? Esistono due spiegazioni principali. Le teorie comportamentali lo attribuiscono a errori degli investitori come la reazione insufficiente alle notizie, l'eccessiva fiducia e l'effetto disposizione. Le teorie basate sul rischio sostengono che compensi gli investitori per l'assunzione di rischi che i modelli standard trascurano. Il dibattito è irrisolto, ma entrambi implicano che l'effetto possa persistere.