Investissement Momentum : Pourquoi les gagnants d'hier continuent de gagner

Peu d'idées en finance sont aussi tenaces que le momentum. L'observation est d'une simplicité presque déconcertante : les actifs qui ont surperformé au cours des derniers mois ont tendance à continuer sur cette lancée, tandis que les perdants passés ont tendance à rester à la traîne. En théorie, cela ne devrait pas fonctionner. Dans un marché efficient, un modèle aussi connu et facile à décrire aurait dû être arbitré jusqu'à disparaître il y a des décennies. Pourtant, plus de trente ans après que l'article de Jegadeesh et Titman (1993) l'a formalisé, le momentum demeure — selon les termes de la littérature académique — peut-être la contradiction la plus flagrante de l'hypothèse d'efficience du marché encore debout.

Une revue récente de l'Université de Saint-Gall examine trois décennies de recherche sur le sujet. Pour les family offices, les conseillers et les investisseurs privés qui se demandent si le momentum a sa place dans un portefeuille, la question utile n'est pas de savoir si l'effet est réel — les preuves sont accablantes — mais ce qu'il est réellement, pourquoi il persiste et ce qu'il en coûte pour l'exploiter. Les réponses sont plus nuancées, et plus concrètes, que ce que suggèrent les gros titres.

Le momentum est partout

Le premier fait marquant est son étendue. Le momentum n'est pas une particularité des actions américaines à grande capitalisation. Le même schéma « achat des gagnants, vente des perdants » a été documenté sur les actions européennes, les marchés asiatiques, la performance des fonds communs de placement, les contrats à terme sur matières premières, les obligations d'État et d'entreprises, les devises et, plus récemment, les crypto-actifs. Lorsqu'une stratégie apparaît de manière indépendante dans autant de marchés non corrélés, il est peu probable qu'il s'agisse d'un hasard statistique ou d'un artefact d'un jeu de données unique. Quoi que soit le momentum, il semble être une caractéristique profonde de la dynamique des prix.

La construction standard est directe. On classe les actifs selon leur rendement sur une période de formation — généralement les trois à douze derniers mois — puis on conserve les gagnants et on vend à découvert les perdants au cours des mois suivants. Un détail compte : les praticiens ignorent presque toujours le mois le plus récent, car sur des horizons très courts, les prix ont tendance à s'inverser plutôt qu'à poursuivre leur tendance. Le momentum s'exprime sur l'horizon intermédiaire, pas sur l'immédiat.

Le revers de la médaille : les krachs de momentum

Si le momentum générait des profits de manière régulière, ce serait l'argent le plus facile à gagner sur les marchés. Ce n'est pas le cas. Le risque déterminant du momentum est le momentum crash : des baisses rares mais brutales qui surviennent au pire moment possible.

Ces krachs se produisent lorsqu'un marché baissier s'inverse brusquement. Après un marché baissier, les actions « perdantes » qu'une stratégie momentum vend à découvert sont devenues des titres décotés et très volatils. Lorsque le sentiment change et que le marché rebondit, ces perdants s'envolent — et la stratégie, positionnée contre ces actions précisément, subit de plein fouet la force du rebond. Les chercheurs décrivent le profil de rendement comme ressemblant à une option d'achat courte (short call) : elle accumule de petits gains pendant de longues périodes, puis subit occasionnellement une perte violente. Le rebond de 2009 en est l'exemple d'école.

C'est l'élément le plus important à comprendre pour un allocateur. L'historique à long terme du momentum est excellent, mais son rendement s'accompagne d'un risque de queue spécifique et identifiable, concentré aux points d'inflexion du marché.

La gestion des risques change la donne

La nouvelle encourageante — et la conclusion la plus exploitable de la littérature — est que ce risque de queue peut être largement géré. Puisque les krachs de momentum coïncident avec des pics de volatilité, ajuster l'exposition de la stratégie à sa propre volatilité récente permet de dompter les pires épisodes : quand la volatilité augmente, on réduit l'exposition ; quand elle baisse, on l'augmente. C'est la même logique de ciblage de volatilité (volatility scaling) qui sous-tend plus largement les stratégies multi-actifs à risque cible.

Les chiffres sont éloquents. Une étude largement citée a révélé que l'ajustement du momentum par l'inverse de sa volatilité doublait approximativement son rendement ajusté au risque, faisant passer le ratio de Sharpe d'environ 0,68 à 1,20. Un raffinement connexe — le momentum résiduel, qui élimine l'exposition d'une action aux facteurs de marché larges avant le classement — a réduit la volatilité de près de moitié et a porté le ratio de Sharpe d'environ 0,45 à 0,90. Le signal brut est bon ; c'est la gestion rigoureuse du risque qui le rend de qualité institutionnelle.

Pourquoi le momentum existe-t-il ?

Ici, la littérature se divise et le débat n'est pas tranché. Deux camps proposent des explications concurrentes.

Le camp comportemental soutient que le momentum reflète des erreurs humaines prévisibles. Les investisseurs sous-réagissent aux nouvelles, de sorte que les prix convergent vers la juste valeur graduellement plutôt qu'instantanément. Ou bien ils surréagissent, les suiveurs de tendance poussant les gagnants au-delà de leur juste valeur avant un éventuel retournement. Des biais connexes renforcent ce schéma : la réticence à vendre des actions proches de leur plus haut sur 52 semaines, l'excès de confiance après une série de bons choix, et l'effet de disposition — vendre les gagnants trop tôt et conserver les perdants trop longtemps. Fait révélateur, le momentum est plus fort parmi les petites capitalisations moins suivies où l'information circule lentement, et bien plus marqué dans les marchés optimistes que dans les phases de prudence.

Le camp fondé sur le risque insiste sur le fait que le momentum est simplement une compensation pour supporter des risques que les modèles standards ignorent — l'exposition au risque d'option de croissance, au risque de liquidité, ou au risque accru des entreprises de moindre qualité de crédit qui génèrent une grande partie de l'effet. Selon cette vision, il n'y a pas de « repas gratuit » ; les rendements sont une rémunération équitable pour un danger réel, bien que subtil.

Pour un praticien, le débat importe moins que son implication : que le momentum provienne de comportements ancrés ou d'un risque rémunéré, il y a dans les deux cas des raisons de penser qu'il persistera plutôt que de s'évanouir dès qu'il est largement connu.

La nouvelle frontière : et s'il ne s'agissait pas d'actions individuelles ?

Le développement récent le plus intrigant recadre toute la question. Un corpus croissant de travaux suggère que le momentum n'est pas vraiment un phénomène au niveau des actions, mais au niveau des facteurs. Les facteurs d'investissement eux-mêmes — valeur, taille, rentabilité et des dizaines d'autres — affichent des tendances : un facteur qui a bien performé récemment a tendance à continuer de le faire. Plusieurs études soutiennent désormais que ce momentum factoriel englobe largement à la fois le momentum des actions individuelles et le momentum sectoriel. En d'autres termes, ce qui ressemble à des actions gagnantes qui continuent de gagner pourrait être principalement des facteurs gagnants qui persistent, s'exprimant à travers les actions qui y sont exposées.

C'est plus qu'une simple précision académique. Si le momentum factoriel est le véritable moteur, la manière la plus efficace de capturer l'effet pourrait être au niveau des facteurs plutôt qu'à travers un portefeuille classique d'actions gagnantes contre perdantes — un choix de conception crucial pour quiconque construit une allocation systématique.

Ce que cela signifie pour les allocateurs

Trois décennies de preuves soutiennent quelques conclusions claires. Le momentum est réel, exceptionnellement robuste et diversifiant — il a historiquement montré une corrélation faible ou négative avec le facteur valeur (value), c'est pourquoi les deux sont si souvent associés. Mais ce n'est pas une exposition que l'on peut oublier après l'avoir mise en place. Ses rendements sont ponctués de krachs nets aux points de retournement du marché, et sa capture efficace dépend bien plus d'une gestion disciplinée du risque que de la règle de classement précise. Les stratégies qui ont perduré sont celles qui gèrent le risque.

Pour les family offices et les investisseurs privés, la leçon n'est pas d'acheter n'importe quel fonds momentum. Il s'agit de comprendre le momentum comme une source de rendement distincte et documentée, avec une signature de risque spécifique — une source qui récompense la rigueur de mise en œuvre et punit la naïveté. Utilisé en complément d'autres primes, et géré avec un contrôle approprié de la volatilité, il reste l'une des preuves les plus convaincantes que les marchés ne sont pas tout à fait aussi efficients que la théorie voudrait le croire.

Chez Vayo Capital, cette combinaison — des sources de rendement durables et fondées sur des preuves, associées à une gestion systématique des risques — constitue le fondement de la construction de nos portefeuilles multi-stratégies.

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Cet article s'appuie sur « Momentum: what do we know 30 years after Jegadeesh and Titman's seminal paper? » par Tobias Wiest (Financial Markets and Portfolio Management, 2022), une revue de plus de 60 études sur le momentum, dont la grande majorité a été publiée dans les principales revues du secteur. Les chiffres cités reflètent les études examinées et ne représentent pas les rendements de Vayo Capital. Rien dans ce document ne constitue un conseil en investissement.

Questions fréquemment posées

Qu'est-ce que l'investissement momentum ? L'investissement momentum est une stratégie qui privilégie les actifs ayant affiché de bonnes performances sur une période de formation récente (généralement 3 à 12 mois) et sous-pondère ou vend à découvert les actifs sous-performants, en se basant sur l'observation empirique que la performance relative tend à persister sur des horizons intermédiaires.

Le momentum fonctionne-t-il en dehors du marché boursier ? Oui. L'effet momentum a été documenté dans toutes les classes d'actifs — y compris les actions mondiales, les contrats à terme sur matières premières, les obligations d'État et d'entreprises, les devises et les crypto-actifs — ce qui est l'une des raisons majeures pour lesquelles les chercheurs le considèrent comme si robuste.

Qu'est-ce qu'un krach de momentum ? Un krach de momentum est une perte importante et rapide que les stratégies momentum peuvent subir lorsqu'un marché baissier se retourne brusquement. Les actions « perdantes » décotées rebondissent violemment, pénalisant les stratégies positionnées contre elles. Les krachs se concentrent lors des retournements de marché volatils, comme en 2009.

Le risque du momentum peut-il être géré ? En grande partie, oui. Parce que les krachs coïncident avec une volatilité élevée, l'ajustement de l'exposition à la volatilité récente a historiquement réduit les pires baisses et, dans plusieurs études, a environ doublé le rendement ajusté au risque du momentum. Le momentum résiduel et le momentum à risque géré sont des raffinements institutionnels courants.

Pourquoi le momentum existe-t-il ? Il existe deux explications principales. Les théories comportementales l'attribuent à des erreurs d'investisseurs telles que la sous-réaction aux nouvelles, l'excès de confiance et l'effet de disposition. Les théories fondées sur le risque soutiennent qu'il rémunère les investisseurs pour avoir supporté des risques que les modèles standards ne captent pas. Le débat reste ouvert, mais les deux approches impliquent que l'effet est susceptible de persister.