Primas de riesgo tradicionales y alternativas: por qué le pagan realmente

Todo rendimiento de inversión duradero tiene una razón de ser. Si eliminamos el ruido y el marketing, un flujo de rendimientos a largo plazo es casi siempre el pago por asumir algún riesgo que otros inversores preferirían evitar, o por explotar un error que siguen cometiendo. Ese pago es una prima de riesgo, y aprender a ver los mercados a través del prisma de las primas de riesgo es uno de los cambios más esclarecedores que puede realizar un inversor. Convierte un universo desconcertante de estrategias y productos en un conjunto mucho más pequeño de motores de rentabilidad subyacentes.

Mapeamos este territorio desde ángulos complementarios: una introducción sobre la obtención de primas de riesgo tradicionales y una revisión de un estudio que cataloga 59 primas de riesgo alternativas. Juntos ofrecen un marco útil para family offices, asesores e inversores privados que intentan comprender por qué, exactamente, se les está pagando.

Comience con las primas tradicionales

La prima de riesgo más antigua y mayor es la más sencilla: la prima de renta variable (equity premium). Históricamente, las acciones han rendido más que los bonos, y los bonos más que el efectivo, porque sus rendimientos son más inciertos y tienden a decepcionar precisamente cuando los inversores menos pueden permitírselo: en recesiones y crisis. El Capital Asset Pricing Model formalizó esto en la década de 1960 con una idea elegante: solo se le recompensa por el riesgo que no puede diversificar. El riesgo idiosincrásico, específico de una empresa, no genera nada porque puede cubrirse; solo se valora el riesgo sistemático de todo el mercado.

En la práctica, los inversores dividen esto en varias "primas por clase de activo": acciones de mercados desarrollados y emergentes, bonos gubernamentales y corporativos, crédito, etc. Estos son los bloques de construcción tradicionales de la asignación estratégica de activos y, para la mayoría de las carteras, siguen siendo el motor principal. La visión más profunda de décadas de investigación es que el riesgo sistemático es, en el fondo, riesgo del ciclo económico: los activos se valoran según su comportamiento a medida que la economía se expande y se contrae.

Las primas de factores de renta variable

La historia de una sola prima del CAPM no sobrevivió al contacto con los datos. A partir de la década de 1980, los investigadores encontraron patrones de rentabilidad persistentes que el factor de mercado por sí solo no podía explicar. Las empresas pequeñas superaron a las grandes (el efecto size o tamaño). Las acciones baratas con alto valor contable superaron a las caras (el efecto value o valor). Fama y French integraron estos en su famoso modelo de tres factores, añadiendo más tarde la rentabilidad y la inversión —juntas, una dimensión de quality o calidad— para llegar a cinco factores. Carhart añadió el momentum, la tendencia de los ganadores recientes a seguir ganando. Y surgió una prima de low-risk (bajo riesgo): el hallazgo contraintuitivo de que las acciones de baja volatilidad tienden a ofrecer mejores rendimientos ajustados al riesgo que las más agresivas.

Estos cinco —tamaño, valor, calidad, momentum y bajo riesgo— son los caballos de batalla de la "inversión por factores" en renta variable y del smart beta. Crucialmente, siguen siendo sesgos de renta variable solo en largo (long-only): formas de inclinar una cartera de acciones hacia características que históricamente han pagado.

Primas de riesgo alternativas: las mismas ideas, liberadas

Aquí el panorama se amplía. Las primas de riesgo alternativas toman la idea de la inversión por factores y la liberan de la caja de la renta variable long-only. Los mismos conceptos —valor, carry, momentum, baja volatilidad— pueden aplicarse a los tipos de interés, el crédito, las divisas, las materias primas e incluso a la propia volatilidad, y expresarse como carteras long/short que pueden beneficiarse tanto si los mercados suben como si bajan. El valor no son solo acciones baratas; también son divisas y materias primas baratas. El carry no es solo renta variable con altos dividendos; es cosechar la diferencia de rendimiento entre divisas, el "roll" en los futuros de materias primas o la prima por vender volatilidad de opciones cara. Los investigadores han catalogado hasta 59 primas de este tipo que abarcan todas las clases de activos principales.

Esto es importante porque estas estrategias se comportan de forma muy diferente a una cartera de acciones, lo que las hace genuinamente diversificadoras. Son la materia prima de gran parte de la industria de los hedge funds y de las alternativas líquidas; y una vez que se pueden replicar a bajo coste, resulta que una cantidad sorprendente del "alfa de los hedge funds" son en realidad estas betas alternativas disfrazadas.

La distinción que más importa

La idea más importante en esta literatura es que las "primas de riesgo alternativas" contienen en realidad dos animales muy diferentes, y confundirlos es peligroso.

Las primeras son las verdaderas primas de riesgo: compensación por asumir dolor en el peor momento posible. Las operaciones de carry y la venta de volatilidad son los arquetipos: obtienen ganancias pequeñas y constantes durante largos periodos, y luego sufren pérdidas bruscas en una crisis. El resultado se parece a la venta de un seguro, y el rendimiento es la prima del seguro. Estas estrategias tienen, por naturaleza, un sesgo negativo (negatively skewed); su riesgo reside en la cola (tail risk), no en la oscilación diaria.

Las segundas son las anomalías del mercado: rendimientos que surgen de errores de comportamiento en lugar de la asunción de riesgos. El momentum es el ejemplo clásico: es difícil identificar un riesgo tangible por el que se compense a los inversores de momentum, y es más fácil explicarlo a través de la reacción insuficiente o excesiva de los inversores.

¿Por qué importa la distinción? Porque ambas envejecen de forma diferente. Una prima de riesgo genuina debería persistir, ya que alguien siempre debe cobrar por asumir el riesgo. Una anomalía puede ser arbitrada hasta desaparecer a medida que más capital la persigue, aunque, como ocurre con el momentum, los sesgos de comportamiento pueden resultar notablemente duraderos. Un asignador de activos debe saber qué tipo de rendimiento está comprando.

La volatilidad es el rasero equivocado

De lo anterior se desprende una advertencia práctica. Dado que muchas primas alternativas tienen resultados similares a las opciones, con sesgo negativo, la medida de riesgo estándar —la volatilidad— subestima gravemente su peligro real. Una estrategia de volatilidad corta puede parecer maravillosamente estable, con una volatilidad medida baja, justo hasta que pierde un tercio de su valor en quince días. El sesgo (skewness) no se agrega de la misma manera que la volatilidad: una cartera de estrategias individualmente modestas puede conllevar un riesgo de cola concentrado que una visión basada solo en la volatilidad nunca revela. Gestionar estas exposiciones significa vigilar los drawdowns, el sesgo y el riesgo de cola, no solo la desviación estándar de una ficha técnica.

Son caprichosas y se mueven con el ciclo

Una lección final que ambos estudios subrayan: las primas de riesgo no son constantes. Aumentan y disminuyen con el ciclo económico y con el apetito cambiante de los inversores por el riesgo. Una prima puede ser generosamente recompensada durante años y luego permanecer inactiva o volverse negativa durante un periodo incómodo. Esta variación temporal es la razón por la que simplemente comprar un factor y olvidarse de él suele decepcionar, y por la que una obtención disciplinada tiende a combinar una exposición estratégica con cierto condicionamiento al entorno económico.

Qué significa para los asignadores de activos

El prisma de las primas de riesgo redefine la propia diversificación. La verdadera diversificación no consiste en poseer muchos productos; consiste en poseer muchas fuentes independientes de rentabilidad, a través de clases de activos y de los factores que las atraviesan. Las primas tradicionales anclan la cartera; los factores de renta variable refinan el segmento de acciones; las primas alternativas añaden flujos de rentabilidad que pueden comportarse de forma diferente cuando los mercados tradicionales sufren.

Pero el marco también exige disciplina. Cada prima debe ganarse su lugar con una razón creíble para existir, una contabilidad honesta de su riesgo de cola y un enfoque de gestión de riesgos adaptado a la forma de su rentabilidad, en lugar de un presupuesto de volatilidad único para todos. Cosechadas de esa manera, las primas de riesgo son los bloques de construcción más fiables que tiene un inversor. Tratadas como dinero gratis, tienen la costumbre de cobrarse su deuda en el peor momento posible.

En Vayo Capital, esta es la arquitectura que sustenta nuestro enfoque multiestrategia: reunir primas de rentabilidad con base económica —tradicionales y alternativas— y gestionar cada una dentro de un marco de riesgo diseñado para su comportamiento real.

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Este artículo se basa en "A Primer on Alternative Risk Premia" (Hamdan, Pavlowsky, Roncalli y Zheng, Lyxor Asset Management, 2016) y "How to understand and harvest risk premia in capital markets" (Peter Oertmann, Vontobel/Vescore, 2018). Es educativo y no constituye asesoramiento de inversión; las cifras y hallazgos reflejan la investigación citada, no los rendimientos de Vayo Capital.

Preguntas frecuentes

¿Qué es una prima de riesgo? Una prima de riesgo es el rendimiento adicional que los inversores esperan por asumir un riesgo sistemático y no diversificable, es decir, un riesgo que no puede cubrirse. En los mercados de capitales, este riesgo sistemático está estrechamente ligado al ciclo económico. El riesgo específico de una sola empresa no se recompensa, porque puede diversificarse.

¿Cuál es la diferencia entre las primas de riesgo tradicionales y las alternativas? Las primas de riesgo tradicionales son exposiciones long-only a clases de activos (acciones, bonos, crédito) y a factores de renta variable como el valor y el tamaño. Las primas de riesgo alternativas extienden las mismas ideas de factores a tipos de interés, divisas, materias primas y volatilidad, generalmente como estrategias long/short que pueden beneficiarse en mercados alcistas o bajistas.

¿Cuáles son los principales factores de renta variable? Los cinco factores de renta variable más consolidados son el tamaño (size), el valor (value), la calidad (quality - rentabilidad e inversión), el momentum y el bajo riesgo (low-risk o baja volatilidad). Son la base de la inversión por factores y de las estrategias smart-beta.

¿Por qué la volatilidad es una medida de riesgo deficiente para las primas de riesgo alternativas? Muchas primas alternativas —como el carry y las estrategias de volatilidad corta— tienen resultados con sesgo negativo similares a las opciones: pequeñas ganancias constantes interrumpidas por pérdidas grandes y poco frecuentes. La volatilidad subestima este riesgo de cola, por lo que las medidas de drawdown y sesgo son más informativas.

¿Son constantes las primas de riesgo a lo largo del tiempo? No. Las primas de riesgo varían con el ciclo económico y con el apetito de riesgo de los inversores. Una prima puede estar bien recompensada durante años y luego estar inactiva o ser negativa durante un tiempo, por lo que una obtención disciplinada y gestionada por riesgo importa más que un enfoque de "comprar y olvidar".