Inversión por Momentum: Por qué los ganadores del pasado siguen ganando

Pocas ideas en finanzas son tan persistentes como el momentum. La observación es casi vergonzosamente simple: los activos que han superado al mercado en los últimos meses tienden a seguir superándolo, y los perdedores pasados tienden a seguir rezagados. No debería funcionar. En un mercado eficiente, un patrón tan conocido y tan fácil de describir debería haber sido arbitrado hasta su desaparición hace décadas. En cambio, más de treinta años después de que el artículo de Jegadeesh y Titman de 1993 lo formalizara, el momentum sigue siendo —en palabras de la literatura académica— quizás la contradicción más omnipresente de la hipótesis del mercado eficiente que aún se mantiene en pie.

Una revisión reciente de la University of St. Gallen analiza tres décadas de esa investigación. Para los family offices, asesores e inversores privados que sopesan si el momentum pertenece a una cartera, la pregunta útil no es si el efecto es real —la evidencia de que lo es resulta abrumadora— sino qué es realmente, por qué persiste y qué cuesta cosecharlo. Las respuestas son más matizadas, y más prácticas, que el titular.

El momentum está en todas partes

El primer hecho sorprendente es su amplitud. El momentum no es una peculiaridad de las acciones de gran capitalización de EE. UU. El mismo patrón de comprar ganadores y vender perdedores se ha documentado en la renta variable europea, en los mercados de toda Asia, en el rendimiento de los fondos de inversión, en los futuros de materias primas, en los bonos gubernamentales y corporativos, en las divisas y, más recientemente, en las criptomonedas. Cuando una estrategia aparece de forma independiente en tantos mercados no relacionados, es poco probable que sea una casualidad estadística o un artefacto de un conjunto de datos. Sea lo que sea el momentum, parece ser una característica profunda de cómo se mueven los precios.

La construcción estándar es sencilla. Se clasifican los activos por su rentabilidad durante un periodo de formación —normalmente los últimos tres a doce meses— y luego se mantienen los ganadores y se venden en corto los perdedores durante los meses siguientes. Un detalle importa: los profesionales casi siempre omiten el mes más reciente, porque en horizontes muy cortos los precios tienden a revertirse en lugar de continuar. El momentum vive en el horizonte intermedio, no en el inmediato.

El inconveniente: los desplomes del momentum

Si el momentum simplemente pagara de forma constante, sería el dinero más fácil de los mercados. No es así. El riesgo definitorio del momentum es el momentum crash (desplome del momentum): caídas raras pero brutales que golpean en el peor momento posible.

Los desplomes ocurren cuando un mercado a la baja se revierte bruscamente. Después de un mercado bajista, las acciones "perdedoras" en las que una estrategia de momentum está posicionada en corto se han convertido en valores castigados y de alta volatilidad. Cuando el sentimiento cambia y el mercado rebota, esos perdedores se disparan hacia arriba —y la estrategia, posicionada precisamente contra esas acciones, recibe toda la fuerza del rebote—. Los investigadores describen el perfil de rentabilidad como algo parecido a una opción de compra corta: genera pequeñas ganancias durante largos periodos y luego sufre ocasionalmente una pérdida violenta. El rebote de 2009 es el ejemplo de libro de texto.

Esto es lo más importante que debe entender un asignador de activos. El historial a largo plazo del momentum es excelente, pero su rentabilidad conlleva un riesgo de cola específico e identificable, concentrado en los puntos de inflexión del mercado.

La gestión de riesgos lo cambia todo

La noticia alentadora —y el hallazgo más aplicable de la literatura— es que este riesgo de cola puede gestionarse en gran medida. Dado que los desplomes del momentum coinciden con picos de volatilidad, ajustar la exposición de la estrategia a su propia volatilidad reciente mitiga lo peor de ellos: cuando la volatilidad aumenta, se reduce la exposición; cuando cae, se aumenta. Es la misma lógica de escalonamiento por volatilidad que sustenta las estrategias multiactivo de riesgo objetivo de manera más amplia.

Las cifras son notables. Un estudio ampliamente citado encontró que escalar el momentum por su volatilidad inversa aproximadamente duplicó su rentabilidad ajustada al riesgo, elevando el ratio de Sharpe de aproximadamente 0,68 a 1,20. Un refinamiento relacionado —el momentum residual, que elimina las exposiciones generales a factores de una acción antes de clasificarla— redujo la volatilidad casi a la mitad y elevó el ratio de Sharpe de aproximadamente 0,45 a 0,90. La señal bruta es buena; la gestión de riesgos disciplinada es lo que la convierte en grado institucional.

¿Por qué existe el momentum?

Aquí la literatura se divide, y el debate sigue genuinamente sin resolverse. Dos bandos ofrecen explicaciones contrapuestas.

El bando conductual argumenta que el momentum refleja errores humanos predecibles. Los inversores reaccionan de forma insuficiente a las noticias, por lo que los precios derivan hacia el valor justo de forma gradual en lugar de instantánea. O reaccionan de forma exagerada, con los seguidores de tendencias empujando a los ganadores más allá del valor justo antes de una reversión final. Sesgos relacionados refuerzan el patrón: la renuencia a vender acciones cerca de un máximo de 52 semanas, el exceso de confianza tras una racha de buenas decisiones y el efecto disposición (vender a los ganadores demasiado pronto y aferrarse a los perdedores demasiado tiempo). Significativamente, el momentum es más fuerte entre las acciones más pequeñas y menos cubiertas donde la información se difunde lentamente, y mucho más fuerte en mercados optimistas de alto sentimiento que en los cautelosos.

El bando basado en el riesgo insiste en que el momentum es simplemente una compensación por asumir riesgos que los modelos estándar pasan por alto: exposición al riesgo de opciones de crecimiento, riesgo de liquidez o el mayor riesgo de las empresas de menor calidad crediticia que impulsan gran parte del efecto. Desde este punto de vista, no hay almuerzo gratis; los rendimientos son una comisión justa por un peligro real, aunque sutil.

Para un profesional, el debate importa menos que su implicación: ya sea que el momentum provenga de un comportamiento arraigado o de un riesgo valorado, en ambos casos hay razones para esperar que persista en lugar de desaparecer en el momento en que se vuelva ampliamente conocido.

La frontera: puede que no se trate de acciones individuales en absoluto

El desarrollo reciente más intrigante replantea toda la cuestión. Un cuerpo creciente de trabajo encuentra que el momentum no es realmente un fenómeno a nivel de acciones, sino a nivel de factores. Los propios factores de inversión —valor, tamaño, rentabilidad y docenas de otros— tienen tendencia: un factor que ha funcionado bien últimamente tiende a seguir funcionando bien. Varios estudios sostienen ahora que este momentum de factores subsume en gran medida tanto el momentum de acciones individuales como el momentum sectorial. En otras palabras, lo que parecen ser acciones ganadoras que siguen ganando puede ser principalmente factores ganadores que siguen ganando, expresados a través de las acciones que casualmente están expuestas a ellos.

Esto es más que una limpieza académica. Si el momentum de factores es el verdadero motor, la forma más eficiente de capturar el efecto puede ser a nivel de factores en lugar de a través de una cartera convencional de ganadores menos perdedores de acciones individuales, una elección de diseño significativa para cualquiera que construya una asignación sistemática.

Qué significa para los asignadores de activos

Tres décadas de evidencia respaldan algunas conclusiones claras. El momentum es real, inusualmente robusto y diversificador; históricamente ha mostrado una correlación baja o negativa con el valor, razón por la cual ambos se combinan tan a menudo. Pero no es una exposición de "configurar y olvidar". Sus rendimientos se ven interrumpidos por desplomes bruscos en los puntos de inflexión del mercado, y capturarlo bien depende mucho más de una gestión de riesgos disciplinada que de la regla de clasificación precisa. Las estrategias que han perdurado son las gestionadas por riesgo.

Para los family offices e inversores privados, la conclusión no es "compre un fondo de momentum". Es entender el momentum como una fuente de rentabilidad distinta y bien evidenciada con una firma de riesgo específica, una que recompensa el rigor en la implementación y castiga la ingenuidad. Utilizado como complemento de otras primas, y ejecutado con un control de volatilidad adecuado, sigue siendo una de las pruebas más convincentes de que los mercados no son tan eficientes como a la teoría le gustaría.

En Vayo Capital, esa combinación —fuentes de rentabilidad duraderas y basadas en la evidencia junto con una gestión de riesgos sistemática— es la base de cómo construimos carteras multiestrategia.

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Este artículo se basa en "Momentum: what do we know 30 years after Jegadeesh and Titman's seminal paper?" de Tobias Wiest (Financial Markets and Portfolio Management, 2022), una revisión de más de 60 estudios sobre el momentum, la gran mayoría publicados en las revistas líderes del sector. Las cifras citadas reflejan los estudios analizados y no son una representación de los rendimientos de Vayo Capital. Nada de lo aquí expuesto constituye asesoramiento de inversión.

Preguntas frecuentes

¿Qué es la inversión por momentum? La inversión por momentum es una estrategia que favorece a los activos que han tenido un buen rendimiento durante un periodo de formación reciente (normalmente de 3 a 12 meses) e infrapondera o vende en corto a los perdedores recientes, basándose en la observación empírica de que el rendimiento relativo tiende a persistir en horizontes intermedios.

¿Funciona el momentum fuera del mercado de valores? Sí. El efecto momentum se ha documentado en todas las clases de activos —incluyendo renta variable mundial, futuros de materias primas, bonos gubernamentales y corporativos, divisas y criptomonedas—, lo cual es una razón principal por la que los investigadores lo consideran tan robusto.

¿Qué es un desplome del momentum (momentum crash)? Un desplome del momentum es una pérdida grande y rápida que las estrategias de momentum pueden sufrir cuando un mercado a la baja se revierte bruscamente. Las acciones "perdedoras" castigadas rebotan violentamente, perjudicando a las estrategias posicionadas contra ellas. Los desplomes se concentran en puntos de inflexión volátiles del mercado, como en 2009.

¿Se puede gestionar el riesgo del momentum? En gran medida, sí. Dado que los desplomes coinciden con una alta volatilidad, escalar la exposición a la volatilidad reciente ha reducido históricamente las peores caídas y, en varios estudios, aproximadamente ha duplicado la rentabilidad ajustada al riesgo del momentum. El momentum residual y el gestionado por riesgo son refinamientos institucionales comunes.

¿Por qué existe el momentum? Existen dos explicaciones principales. Las teorías conductuales lo atribuyen a errores de los inversores, como la reacción insuficiente a las noticias, el exceso de confianza y el efecto disposición. Las teorías basadas en el riesgo argumentan que compensa a los inversores por asumir riesgos que los modelos estándar pasan por alto. El debate no está resuelto, pero ambas implican que el efecto puede persistir.