Traditionelle und alternative Risikopraemien: Wofuer Sie wirklich bezahlt werden

Jede dauerhafte Anlagerendite hat einen Grund. Wenn man das Rauschen und das Marketing beiseite laesst, ist ein langfristiger Renditestrom fast immer die Bezahlung fuer das Tragen eines Risikos, das andere Anleger lieber vermeiden – oder fuer das Ausnutzen eines Fehlers, den sie immer wieder begehen. Diese Zahlung ist eine Risikopraemie. Zu lernen, Maerkte durch die Linse von Risikopraemien zu betrachten, ist eine der erhellendsten Veraenderungen, die ein Anleger vornehmen kann. Es verwandelt ein unueberschaubares Universum an Strategien und Produkten in eine viel kleinere Gruppe zugrunde liegender Renditetreiber.

Wir kartieren dieses Gebiet aus ergaenzenden Perspektiven: eine Einfuehrung in die Vereinnahmung traditioneller Risikopraemien und eine Rezension einer Studie, die 59 alternative Risikopraemien katalogisiert. Zusammen bieten sie einen nuetzlichen Rahmen fuer Family Offices, Berater und Privatanleger, die verstehen wollen, wofuer genau sie bezahlt werden.

Beginnen Sie mit den traditionellen Praemien

Die aelteste und groesste Risikopraemie ist die einfachste: die Aktienpraemie. Aktien haben historisch gesehen hoehere Renditen erzielt als Anleihen und Anleihen hoehere als Barmittel, weil ihre Renditen unsicherer sind und tendenziell genau dann enttaeuschen, wenn Anleger es sich am wenigsten leisten koennen – in Rezessionen und Krisen. Das Capital Asset Pricing Model formalisierte dies in den 1960er Jahren mit einer eleganten Idee: Sie werden nur fuer Risiken belohnt, die Sie nicht wegdiversifizieren koennen. Idiosynkratische, unternehmensspezifische Risiken bringen nichts ein, da sie abgesichert werden koennen; nur systematisches, marktweites Risiko wird bepreist.

In der Praxis unterteilen Anleger dies in verschiedene „Anlageklassen-Praemien“ – Aktien aus Industrie- und Schwellenlaendern, Staats- und Unternehmensanleihen, Kredite und so weiter. Dies sind die traditionellen Bausteine der strategischen Asset Allocation, und in den meisten Portfolios leisten sie nach wie vor die Hauptarbeit. Die tiefere Erkenntnis aus Jahrzehnten der Forschung ist, dass systematisches Risiko im Kern ein Konjunkturzyklusrisiko ist: Vermoegenswerte werden danach bewertet, wie sie sich verhalten, wenn die Wirtschaft expandiert oder schrumpft.

Die Aktienfaktor-Praemien

Die Ein-Praemien-Theorie des CAPM hielt dem Abgleich mit den Daten nicht stand. Ab den 1980er Jahren fanden Forscher bestaendige Renditemuster, die der Marktfaktor allein nicht erklaeren konnte. Kleine Unternehmen schnitten besser ab als grosse (der Size-Effekt). Guenstige Aktien mit hohem Buchwert schlugen teure (der Value-Effekt). Fama und French integrierten diese in ihr beruehmtes Drei-Faktoren-Modell und fuegten spaeter Rentabilitaet und Investitionen hinzu – zusammen eine Qualitaetsdimension –, um fuenf Faktoren zu erreichen. Carhart fuegte Momentum hinzu, die Tendenz juengster Gewinner, weiterhin zu gewinnen. Und es entstand eine Low-Risk-Praemie: die kontraintuitive Erkenntnis, dass Aktien mit geringer Volatilitaet tendenziell bessere risikobereinigte Renditen liefern als spekulativere Titel.

Diese fuenf – Size, Value, Quality, Momentum und Low-Risk – sind die Arbeitstiere des „Faktor-Investings“ in Aktien und von Smart Beta. Entscheidend ist, dass sie Long-only-Aktien-Ausrichtungen bleiben: Moeglichkeiten, ein Aktienportfolio in Richtung von Merkmalen zu lenken, die sich historisch ausgezahlt haben.

Alternative Risikopraemien: Dieselben Ideen, entfesselt

Hier oeffnet sich das Bild. Alternative Risikopraemien greifen die Idee des Faktor-Investings auf und befreien sie aus dem Long-only-Aktien-Korsett. Dieselben Konzepte – Value, Carry, Momentum, Low-Volatility – koennen auf Zinsen, Kredite, Waehrungen, Rohstoffe und sogar die Volatilitaet selbst angewendet und als Long/Short-Portfolios ausgedrueckt werden, die profitieren koennen, egal ob die Maerkte steigen oder fallen. Value sind nicht nur guenstige Aktien; es sind auch guenstige Waehrungen und Rohstoffe. Carry ist nicht nur eine dividendenstarke Aktie; es ist das Vereinnahmen der Renditedifferenz zwischen Waehrungen, der Rollgewinne bei Rohstoff-Futures oder der Praemie aus dem Verkauf teurer Optionsvolatilitaet. Forscher haben bis zu 59 solcher Praemien katalogisiert, die jede wichtige Anlageklasse abdecken.

Dies ist von Bedeutung, da sich diese Strategien ganz anders verhalten als ein Aktienportfolio, was sie zu echten Diversifikatoren macht. Sie sind das Rohmaterial eines Grossteils der Hedgefonds- und Liquid-Alternatives-Branche – und sobald man sie kostenguenstig replizieren kann, entpuppt sich ein ueberraschender Teil des „Hedgefonds-Alpha“ als diese verkleideten alternativen Betas.

Die Unterscheidung, auf die es am meisten ankommt

Die wichtigste Idee in dieser Literatur ist, dass „alternative Risikopraemien“ eigentlich zwei sehr unterschiedliche Arten von Ertraegen enthalten, und sie zu verwechseln ist gefaehrlich.

Die ersten sind echte Risikopraemien – eine Entschaedigung fuer das Erleiden von Verlusten zum denkbar schlechtesten Zeitpunkt. Carry-Trades und der Verkauf von Volatilitaet sind die Archetypen: Sie erzielen ueber lange Strecken kleine, stetige Gewinne und erleiden dann in einer Krise scharfe Verluste. Das Auszahlungsprofil aehnelt dem Verkauf von Versicherungen, und die Rendite ist die Versicherungspraemie. Diese Strategien sind von Natur aus negativ schief (negatively skewed); ihr Risiko liegt im „Tail“ (Ende der Verteilung), nicht im alltaeglichen Schwanken.

Die zweiten sind Marktanomalien – Renditen, die eher auf Verhaltensfehlern als auf Risikotragung beruhen. Momentum ist das klassische Beispiel: Es ist schwierig, ein greifbares Risiko zu identifizieren, fuer das Momentum-Anleger entschaedigt werden, und einfacher, es durch Unter- und Ueberreaktionen der Anleger zu erklaeren.

Warum ist diese Unterscheidung wichtig? Weil die beiden unterschiedlich altern. Eine echte Risikopraemie sollte fortbestehen, da immer jemand dafuer bezahlt werden muss, das Risiko zu tragen. Eine Anomalie kann durch Arbitrage verschwinden, wenn mehr Kapital ihr nachjagt – obwohl sich Verhaltensfehler, wie beim Momentum, als bemerkenswert bestaendig erweisen koennen. Ein Allokator sollte wissen, welche Art von Rendite er kauft.

Volatilitaet ist der falsche Massstab

Daraus ergibt sich direkt eine praktische Warnung. Da viele alternative Praemien optionsaehnliche, negativ schiefe Auszahlungsprofile haben, unterschaetzt das Standard-Risikomass – die Volatilitaet – ihre wahre Gefahr massiv. Eine Short-Volatility-Strategie kann wunderbar glatt aussehen, mit geringer gemessener Volatilitaet, bis sie innerhalb von zwei Wochen ein Drittel ihres Wertes verliert. Schiefe (Skewness) aggregiert sich nicht so wie Volatilitaet: Ein Portfolio aus einzeln bescheiden wirkenden Strategien kann konzentrierte Tail-Risiken enthalten, die eine reine Volatilitaetsbetrachtung niemals offenbart. Das Management dieser Engagements bedeutet, Drawdowns, Schiefe und Tail-Risiken zu beobachten – nicht nur die Standardabweichung auf einem Factsheet.

Sie sind launisch und bewegen sich mit dem Zyklus

Eine letzte Lektion, die beide Arbeiten betonen: Risikopraemien sind nicht konstant. Sie nehmen mit dem Konjunkturzyklus und dem wechselnden Risikoappetit der Anleger zu und ab. Eine Praemie kann jahrelang reichlich belohnt werden, dann aber fuer eine unangenehme Zeit brachliegen oder negativ werden. Diese zeitliche Variation ist der Grund, warum der einfache Kauf eines Faktors oft enttaeuscht und warum eine disziplinierte Vereinnahmung tendenziell ein strategisches Engagement mit einer Konditionierung auf das wirtschaftliche Umfeld kombiniert.

Was es fuer Allokatoren bedeutet

Die Risikopraemien-Linse definiert Diversifikation neu. Echte Diversifikation bedeutet nicht, viele Produkte zu besitzen; es bedeutet, viele unabhaengige Renditequellen zu besitzen – ueber Anlageklassen hinweg und ueber die Faktoren, die diese durchschneiden. Traditionelle Praemien verankern das Portfolio; Aktienfaktoren verfeinern den Aktienteil; alternative Praemien fuegen Renditestroeme hinzu, die sich anders verhalten koennen, wenn traditionelle Maerkte kaempfen.

Aber der Rahmen erfordert auch Disziplin. Jede Praemie sollte ihren Platz mit einem glaubwuerdigen Existenzgrund, einer ehrlichen Bilanzierung ihres Tail-Risikos und einem Risikomanagement-Ansatz verdienen, der eher ihrer Auszahlungsform als einem pauschalen Volatilitaetsbudget entspricht. Auf diese Weise vereinnahmt, sind Risikopraemien die zuverlaessigsten Bausteine, die ein Anleger hat. Werden sie als „geschenktes Geld“ behandelt, pflegen sie ihre Gebuehr im ungünstigsten Moment einzufordern.

Bei Vayo Capital ist dies die Architektur hinter unserem Multi-Strategy-Ansatz: die Zusammenstellung oekonomisch fundierter Renditepraemien – traditionell und alternativ – und deren Steuerung innerhalb eines Risikorahmens, der auf ihr tatsaechliches Verhalten zugeschnitten ist.

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Dieser Artikel basiert auf „A Primer on Alternative Risk Premia“ (Hamdan, Pavlowsky, Roncalli und Zheng, Lyxor Asset Management, 2016) und „How to understand and harvest risk premia in capital markets“ (Peter Oertmann, Vontobel/Vescore, 2018). Er dient der Ausbildung und stellt keine Anlageberatung dar; Zahlen und Ergebnisse spiegeln die zitierte Forschung wider, nicht die Renditen von Vayo Capital.

Haeufig gestellte Fragen

Was ist eine Risikopraemie? Eine Risikopraemie ist die Mehrrendite, die Anleger fuer das Tragen von systematischem, nicht diversifizierbarem Risiko erwarten – ein Risiko, das nicht abgesichert werden kann. An den Kapitalmaerkten ist dieses systematische Risiko eng mit dem Konjunkturzyklus verknuepft. Risiken, die spezifisch fuer ein einzelnes Unternehmen sind, werden nicht belohnt, da sie diversifiziert werden koennen.

Was ist der Unterschied zwischen traditionellen und alternativen Risikopraemien? Traditionelle Risikopraemien sind Long-only-Engagements in Anlageklassen (Aktien, Anleihen, Kredite) und in Aktienfaktoren wie Value und Size. Alternative Risikopraemien erweitern dieselben Faktor-Ideen auf Zinsen, Waehrungen, Rohstoffe und Volatilitaet, meist als Long/Short-Strategien, die in steigenden oder fallenden Maerkten profitieren koennen.

Was sind die wichtigsten Aktienfaktoren? Die fuenf am besten etablierten Aktienfaktoren sind Size (Groesse), Value (Wert), Quality (Qualitaet: Rentabilitaet und Investitionen), Momentum und Low-Risk (geringe Volatilitaet). Sie sind die Grundlage fuer Faktor-Investing und Smart-Beta-Strategien.

Warum ist die Volatilitaet ein schlechtes Risikomass fuer alternative Risikopraemien? Viele alternative Praemien – wie Carry- und Short-Volatility-Strategien – haben optionsaehnliche, negativ schiefe Auszahlungsprofile: stetige kleine Gewinne, unterbrochen von seltenen grossen Verlusten. Die Volatilitaet unterschaetzt dieses Tail-Risiko, daher sind Drawdown- und Schiefemasse aussagekraeftiger.

Sind Risikopraemien ueber die Zeit konstant? Nein. Risikopraemien variieren mit dem Konjunkturzyklus und dem Risikoappetit der Anleger. Eine Praemie kann jahrelang gut belohnt werden und dann fuer eine Weile ruhen oder negativ sein, weshalb eine disziplinierte, risikogesteuerte Vereinnahmung wichtiger ist als ein „Buy-and-forget“-Ansatz.