Momentum-Investing: Warum vergangene Gewinner weiterhin gewinnen

Wenige Ideen in der Finanzwelt sind so hartnäckig wie das Momentum. Die Beobachtung ist fast beschämend einfach: Vermögenswerte, die in den letzten Monaten eine Outperformance erzielt haben, tendieren dazu, weiterhin besser abzuschneiden, während vergangene Verlierer dazu neigen, hinterherzuhinken. Eigentlich sollte das nicht funktionieren. In einem effizienten Markt müsste ein Muster, das so bekannt und einfach zu beschreiben ist, bereits vor Jahrzehnten durch Arbitrage eliminiert worden sein. Stattdessen bleibt Momentum – mehr als dreißig Jahre nachdem die Arbeit von Jegadeesh und Titman aus dem Jahr 1993 es formalisierte – in den Worten der akademischen Literatur vielleicht der beständigste Widerspruch zur Hypothese effizienter Märkte, der heute noch Bestand hat.

Ein aktueller Review der Universität St. Gallen untersucht drei Jahrzehnte dieser Forschung. Für Family Offices, Berater und Privatanleger, die abwägen, ob Momentum in ein Portfolio gehört, ist die nützliche Frage nicht, ob der Effekt real ist – die Beweise dafür sind überwältigend –, sondern was er eigentlich ist, warum er fortbesteht und was es kostet, ihn zu nutzen. Die Antworten sind nuancierter und praxisnaher als die Schlagzeile vermuten lässt.

Momentum ist überall

Die erste verblüffende Tatsache ist die Breite. Momentum ist keine Eigenheit von US-Large-Cap-Aktien. Dasselbe Muster – Gewinner kaufen, Verlierer verkaufen – wurde bei europäischen Aktien, in Märkten in ganz Asien, bei der Performance von Investmentfonds, bei Rohstoff-Futures, bei Staats- und Unternehmensanleihen, bei Währungen und zuletzt bei Kryptowährungen dokumentiert. Wenn eine Strategie unabhängig voneinander in so vielen nicht zusammenhängenden Märkten auftritt, ist es unwahrscheinlich, dass es sich um einen statistischen Zufall oder ein Artefakt eines einzelnen Datensatzes handelt. Was auch immer Momentum ist, es scheint ein tief verwurzeltes Merkmal der Preisbewegungen zu sein.

Die Standardkonstruktion ist unkompliziert. Man klassifiziert Vermögenswerte nach ihrer Rendite über einen Formationszeitraum – in der Regel die letzten drei bis zwölf Monate – und hält dann die Gewinner, während man die Verlierer leerverkauft (Short-Position). Ein Detail ist dabei entscheidend: Praktiker überspringen fast immer den jüngsten Monat, da Preise über sehr kurze Zeiträume eher zur Umkehr (Reversal) als zur Fortsetzung neigen. Momentum existiert im mittelfristigen Horizont, nicht im unmittelbaren.

Der Haken: Momentum-Crashes

Wenn Momentum einfach stetig Gewinne abwerfen würde, wäre es das einfachste Geld an den Märkten. Das tut es jedoch nicht. Das definierende Risiko von Momentum ist der Momentum-Crash: seltene, aber brutale Drawdowns, die im denkbar ungünstigsten Moment zuschlagen.

Crashes ereignen sich, wenn ein fallender Markt abrupt dreht. Nach einem Bärenmarkt sind die „Verlierer-Aktien“, bei denen eine Momentum-Strategie short positioniert ist, meist stark unter Druck geratene Titel mit hoher Volatilität. Wenn die Stimmung umschlägt und der Markt sich erholt, schießen diese Verlierer nach oben – und die Strategie, die genau gegen diese Aktien positioniert ist, wird mit voller Wucht von der Erholung getroffen. Forscher beschreiben das Auszahlungsprofil als ähnlich wie bei einer Short-Call-Option: Über lange Zeiträume werden kleine Gewinne erzielt, gefolgt von gelegentlichen heftigen Verlusten. Die Erholung von 2009 ist das Lehrbuchbeispiel hierfür.

Dies ist der wichtigste Punkt, den ein Allokator verstehen muss. Die langfristige Bilanz von Momentum ist exzellent, aber seine Rendite ist mit einem spezifischen, identifizierbaren Tail-Risk verbunden, das sich an Marktwendepunkten konzentriert.

Risikomanagement ändert alles

Die ermutigende Nachricht – und die am besten umsetzbare Erkenntnis der Literatur – ist, dass dieses Tail-Risk weitgehend gesteuert werden kann. Da Momentum-Crashes mit Volatilitätsspitzen zusammenfallen, lässt sich das Schlimmste verhindern, indem man das Exposure der Strategie an ihre eigene jüngste Volatilität anpasst: Wenn die Volatilität steigt, reduziert man das Exposure; wenn sie fällt, erhöht man es. Dies ist dieselbe Logik der Volatilitätsskalierung, die auch breiter angelegten Multi-Asset-Strategien mit Risikoziel (Target-Risk) zugrunde liegt.

Die Zahlen sind bemerkenswert. Eine viel zitierte Studie ergab, dass die Skalierung von Momentum durch seine inverse Volatilität die risikobereinigte Rendite in etwa verdoppelte und die Sharpe-Ratio von etwa 0,68 auf 1,20 hob. Eine verwandte Verfeinerung – das Residual-Momentum, bei dem das breite Faktor-Exposure einer Aktie vor dem Ranking herausgerechnet wird – senkte die Volatilität fast um die Hälfte und steigerte die Sharpe-Ratio von etwa 0,45 auf 0,90. Das Rohsignal ist gut; diszipliniertes Risikomanagement macht es erst institutionell nutzbar.

Warum existiert Momentum?

Hier spaltet sich die Literatur, und die Debatte ist nach wie vor ungeklärt. Zwei Lager bieten konkurrierende Erklärungen an.

Das verhaltensökonomische Lager (Behavioral Finance) argumentiert, dass Momentum vorhersehbare menschliche Fehler widerspiegelt. Anleger reagieren unterproportional auf Nachrichten (Underreaction), sodass sich die Preise eher schrittweise als sofort dem fairen Wert annähern. Oder sie reagieren überproportional (Overreaction), wobei Trendfolger die Gewinner über den fairen Wert hinaus treiben, bevor es schließlich zur Umkehr kommt. Verwandte kognitive Verzerrungen verstärken das Muster: die Zurückhaltung, Aktien nahe ihrem 52-Wochen-Hoch zu verkaufen, Selbstüberschätzung nach einer Serie guter Entscheidungen und der Dispositionseffekt – Gewinner zu früh zu verkaufen und zu lange an Verlierern festzuhalten. Bezeichnenderweise ist Momentum bei kleineren, weniger analysierten Aktien, bei denen sich Informationen langsam verbreiten, stärker ausgeprägt, ebenso wie in optimistischen Märkten mit hoher Stimmungslage im Vergleich zu vorsichtigen Märkten.

Das risikobasierte Lager besteht darauf, dass Momentum lediglich eine Entschädigung für das Eingehen von Risiken ist, die Standardmodelle übersehen – etwa das Risiko von Wachstumsoptionen, Liquiditätsrisiken oder das erhöhte Risiko von Unternehmen mit geringerer Kreditqualität, die einen Großteil des Effekts antreiben. Nach dieser Ansicht gibt es kein „Free Lunch“; die Renditen sind eine angemessene Gebühr für eine reale, wenn auch subtile Gefahr.

Für den Praktiker ist die Debatte weniger wichtig als ihre Implikation: Unabhängig davon, ob Momentum aus fest verdrahtetem Verhalten oder aus eingepreistem Risiko resultiert, gibt es in beiden Fällen Grund zu der Annahme, dass es fortbestehen wird, anstatt in dem Moment zu verschwinden, in dem es allgemein bekannt wird.

Die neue Grenze: Es geht vielleicht gar nicht um einzelne Aktien

Die interessanteste jüngere Entwicklung rahmt die gesamte Frage neu ein. Eine wachsende Zahl von Arbeiten stellt fest, dass Momentum eigentlich kein Phänomen auf Aktienebene ist, sondern auf Faktorebene. Investmentfaktoren selbst – Value, Size, Profitability und Dutzende andere – weisen Trends auf: Ein Faktor, der in letzter Zeit gut abgeschnitten hat, tendiert dazu, weiterhin gut abzuschneiden. Mehrere Studien argumentieren nun, dass dieses Faktor-Momentum sowohl das Momentum einzelner Aktien als auch das Branchen-Momentum weitgehend subsumiert. Mit anderen Worten: Was wie gewinnende Aktien aussieht, die weiterhin gewinnen, könnten in Wahrheit gewinnende Faktoren sein, die weiterhin gewinnen, ausgedrückt durch die Aktien, die zufällig auf diese Faktoren setzen.

Dies ist mehr als nur akademische Ordnungsliebe. Wenn Faktor-Momentum der wahre Motor ist, könnte der effizienteste Weg, den Effekt zu nutzen, auf der Faktorebene liegen und nicht über ein herkömmliches Gewinner-Minus-Verlierer-Portfolio aus Einzelaktien – eine bedeutende Designentscheidung für jeden, der eine systematische Allokation aufbaut.

Was das für Allokatoren bedeutet

Drei Jahrzehnte an Belegen stützen einige klare Schlussfolgerungen. Momentum ist real, ungewöhnlich robust und diversifizierend – es hat historisch eine geringe oder negative Korrelation zu Value gezeigt, weshalb beide so oft kombiniert werden. Aber es ist kein Exposure, das man einfach sich selbst überlassen kann. Seine Renditen werden durch scharfe Crashes an Marktwendepunkten unterbrochen, und eine erfolgreiche Nutzung hängt weit mehr von diszipliniertem Risikomanagement ab als von der präzisen Ranking-Regel. Die Strategien, die Bestand haben, sind die risikogesteuerten.

Für Family Offices und Privatanleger lautet das Fazit nicht „Kaufen Sie einen Momentum-Fonds“. Es geht darum, Momentum als eine eigenständige, gut belegte Renditequelle mit einer spezifischen Risikosignatur zu verstehen – eine, die Strenge bei der Umsetzung belohnt und Naivität bestraft. Als Ergänzung zu anderen Prämien und mit angemessener Volatilitätskontrolle betrieben, bleibt es einer der überzeugendsten Beweise dafür, dass Märkte nicht ganz so effizient sind, wie es die Theorie gerne hätte.

Bei Vayo Capital ist diese Kombination – dauerhafte, evidenzbasierte Renditequellen gepaart mit systematischem Risikomanagement – das Fundament, auf dem wir Multi-Strategie-Portfolios aufbauen.

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Dieser Artikel stützt sich auf „Momentum: what do we know 30 years after Jegadeesh and Titman's seminal paper?“ von Tobias Wiest (Financial Markets and Portfolio Management, 2022), eine Übersicht über mehr als 60 Studien zum Thema Momentum, von denen die große Mehrheit in den führenden Fachzeitschriften veröffentlicht wurde. Die zitierten Zahlen spiegeln die untersuchten Studien wider und stellen keine Darstellung der Renditen von Vayo Capital dar. Nichts in diesem Artikel stellt eine Anlageberatung dar.

Häufig gestellte Fragen

Was ist Momentum-Investing? Momentum-Investing ist eine Strategie, die Vermögenswerte bevorzugt, die sich über einen jüngeren Formationszeitraum (in der Regel 3 bis 12 Monate) gut entwickelt haben, und jüngere Underperformer untergewichtet oder leerverkauft. Dies basiert auf der empirischen Beobachtung, dass die relative Performance über mittelfristige Horizonte tendenziell anhält.

Funktioniert Momentum auch außerhalb des Aktienmarktes? Ja. Der Momentum-Effekt wurde über verschiedene Anlageklassen hinweg dokumentiert – einschließlich weltweiter Aktien, Rohstoff-Futures, Staats- und Unternehmensanleihen, Währungen und Kryptowährungen –, was ein Hauptgrund dafür ist, dass Forscher ihn für so robust halten.

Was ist ein Momentum-Crash? Ein Momentum-Crash ist ein großer, schneller Verlust, den Momentum-Strategien erleiden können, wenn ein fallender Markt abrupt dreht. Stark gefallene „Verlierer-Aktien“ erholen sich heftig, was Strategien schadet, die gegen sie positioniert sind. Crashes konzentrieren sich auf volatile Marktwendepunkte wie im Jahr 2009.

Kann das Risiko von Momentum gesteuert werden? Weitgehend ja. Da Crashes mit hoher Volatilität einhergehen, hat die Skalierung des Exposures an die jüngste Volatilität historisch die schlimmsten Drawdowns reduziert und in mehreren Studien die risikobereinigte Rendite von Momentum in etwa verdoppelt. Residuales und risikogesteuertes Momentum sind gängige institutionelle Verfeinerungen.

Warum existiert Momentum? Es gibt zwei Haupterklärungen. Verhaltensökonomische Theorien führen es auf Anlegerfehler wie die Unterreaktion auf Nachrichten, Selbstüberschätzung und den Dispositionseffekt zurück. Risikobasierte Theorien argumentieren, dass es Anleger für das Eingehen von Risiken entschädigt, die Standardmodelle übersehen. Die Debatte ist ungeklärt, aber beide Ansätze implizieren, dass der Effekt fortbestehen dürfte.