传统与另类风险溢价：你获得的报酬究竟源自何处

每一份持久的投资回报背后都有其逻辑。剥离噪音和营销手段，长期的回报流几乎总是源于承担了其他投资者不愿承担的某种风险，或者是利用了他人不断重复的错误。这种报酬被称为“风险溢价”（risk premium）。学会通过风险溢价的视角观察市场，是投资者能做出的最清晰的思维转变之一。它能将令人眼花缭乱的策略和产品宇宙，转化为一组更小、更底层的回报驱动因素。

我们从互补的角度对这一领域进行了梳理：一份关于获取“传统”风险溢价的入门指南，以及对一项编撰了 59 种“另类”风险溢价的研究综述。两者共同为家族办公室、顾问和私人投资者提供了一个实用的框架，帮助他们理解自己获得的报酬究竟是什么。

从传统溢价开始

最古老且规模最大的风险溢价也是最简单的：股票溢价。从历史上看，股票的回报率高于债券，债券高于现金，因为股票的回报更具不确定性，且往往在投资者最难以承受的时刻——即经济衰退和危机期间——令人失望。资本资产定价模型（CAPM）在 20 世纪 60 年代用一个优雅的观点将其正式化：你只能因承担无法通过多元化消除的风险而获得奖励。特异性的、针对公司的风险不会产生收益，因为它可以被对冲；只有系统性的、全市场范围的风险才会被定价。

在实践中，投资者将其拆分为几个“资产类别溢价”——发达市场和新兴市场股票、政府债和公司债、信用债等等。这些是战略资产配置的传统基石，对于大多数投资组合而言，它们仍承担着核心任务。数十年研究得出的更深层见解是，系统性风险从根本上说是“经济周期风险”：资产定价取决于它们在经济扩张和收缩时的表现。

股票因子溢价

CAPM 的单一溢价理论在数据面前并未站稳脚跟。从 20 世纪 80 年代开始，研究人员发现了仅靠市场因子无法解释的持久回报模式。小公司表现优于大公司（市值效应/size）；便宜、高账面价值的股票优于昂贵的股票（价值效应/value）。Fama 和 French 将这些发现纳入了著名的三因子模型，后来又增加了盈利能力和投资水平（统称为“质量”维度/quality），形成了五因子模型。Carhart 增加了动量（momentum），即近期赢家倾向于继续领先的趋势。此外，还出现了“低风险”溢价：这一反直觉的发现表明，低波动性股票往往比高风险股票提供更好的风险调整后回报。

这五个因子——市值、价值、质量、动量和低风险——是股票“因子投资”和聪明贝塔（smart beta）的核心。至关重要的是，它们仍然属于纯多头股票偏好：即让股票组合向历史上能带来回报的特征倾斜。

另类风险溢价：释放同样的理念

在这里，视野进一步开阔。“另类”风险溢价吸收了因子投资的理念，并将其从纯多头股票的框架中解放出来。同样的理念——价值、套利（carry）、动量、低波动——可以应用于利率、信用、货币、大宗商品甚至波动率本身，并以“多/空”组合的形式表现，无论市场涨跌都能获利。价值不仅指便宜的股票，也指便宜的货币和大宗商品。套利不仅指高股息股票，还包括获取货币间的利差、大宗商品期货的展期收益（roll），或卖出昂贵的期权波动率所获得的溢价。研究人员在所有主要资产类别中编撰了多达 59 种此类溢价。

这一点至关重要，因为这些策略的表现与股票组合截然不同，从而实现了真正的多元化。它们是许多对冲基金和流动性另类投资行业的原材料——一旦你能以低成本复制它们，你会发现令人惊讶的“对冲基金阿尔法（alpha）”其实只是伪装后的另类贝塔（beta）。

最关键的区别

相关文献中最重要的观点是，“另类风险溢价”实际上包含两种截然不同的类型，将它们混为一谈是危险的。

第一种是真实的风险溢价——即在最糟糕的时刻承担痛苦的补偿。套利交易（carry trades）和卖出波动率是典型代表：它们在很长一段时间内赚取微小而稳定的收益，但在危机中会遭受剧烈损失。其收益特征类似于卖出保险，而回报就是保险费。这些策略天生具有负偏态（negatively skewed）；它们的风险存在于尾部，而非日常的波动中。

第二种是市场异象（market anomalies）——即源于行为错误而非风险承担的回报。动量效应是经典案例：很难确定动量投资者因承担了何种具体风险而获得补偿，而通过投资者的反应不足或过度反应来解释则更容易。

为什么这种区别很重要？因为两者的生命周期不同。真实的风险溢价应该会持续存在，因为总得有人因承担风险而获得报酬。而异象可能会随着更多资本的追逐而被套利消失——尽管像动量效应一样，行为偏差有时被证明是非常持久的。配置者应该清楚自己购买的是哪种回报。

波动率是错误的衡量标准

随之而来的是一个实际的警告。由于许多另类溢价具有类期权的、负偏态的收益特征，标准的风险衡量指标——波动率——严重低估了它们的真实危险。一个卖空波动率的策略可能看起来非常平稳，测量出的波动率很低，直到它在两周内损失三分之一的价值。偏态（skewness）不像波动率那样可以简单加总：一个由多个看似温和的策略组成的投资组合，可能隐藏着集中的尾部风险，而仅看波动率的视角永远无法揭示这一点。管理这些风险敞口意味着要关注回撤、偏态和尾部风险，而不仅仅是事实表上的标准差。

它们反复无常，且随周期波动

两篇论文都强调了最后一个教训：风险溢价并非恒定不变。它们随着经济周期和投资者风险偏好的变化而起伏。一种溢价可能在多年内获得丰厚回报，然后进入休眠期，或者在令人不安的一段时期内转为负值。这种时间上的变异性正是为什么简单购买一个因子并置之不理往往会令人失望的原因，也是为什么纪律严明的获取方式通常会将战略敞口与对经济环境的调节相结合。

对配置者的意义

风险溢价视角重塑了多元化的定义。真正的多元化不是拥有许多产品，而是拥有许多独立的回报来源——跨资产类别，以及贯穿其中的各种因子。传统溢价锚定投资组合；股票因子优化股票部分；另类溢价则增加了在传统市场陷入困境时表现不同的回报流。

但这一框架也要求纪律。每种溢价都应凭借其存在的可靠理由、对尾部风险的诚实核算，以及与其收益形态相匹配（而非千篇一律的波动率预算）的风险管理方法，来赢得其在组合中的位置。以这种方式获取，风险溢价是投资者拥有的最可靠的基石。如果将其视为“免费的午餐”，它们往往习惯于在最糟糕的时刻收回成本。

在 Vayo Capital，这就是我们多策略方法背后的架构：汇集具有经济基础的回报溢价（包括传统和另类），并在针对其真实行为构建的风险框架内运行每一种策略。

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本文参考了《另类风险溢价入门》（Hamdan, Pavlowsky, Roncalli and Zheng, Lyxor Asset Management, 2016）和《如何理解和获取资本市场的风险溢价》（Peter Oertmann, Vontobel/Vescore, 2018）。本文仅供教育参考，不构成投资建议；数据和研究结果反映了所引用的研究，而非 Vayo Capital 的回报。

常见问题解答

什么是风险溢价？ 风险溢价是投资者因承担系统性的、不可分散的风险（即无法被对冲掉的风险）而预期的额外回报。在资本市场中，这种系统性风险与经济周期密切相关。针对单一公司的风险不会获得奖励，因为它可以被多元化消除。

传统风险溢价与另类风险溢价有什么区别？ 传统风险溢价是指对资产类别（股票、债券、信用债）以及股票因子（如价值和市值）的纯多头敞口。另类风险溢价将同样的因子理念扩展到利率、货币、大宗商品和波动率领域，通常采用多/空策略，无论市场上涨还是下跌都有可能获利。

主要的股票因子有哪些？ 五个最公认的股票因子是：市值（size）、价值（value）、质量（quality，包括盈利能力和投资）、动量（momentum）以及低风险（low-risk，即低波动性）。它们是因子投资和聪明贝塔策略的基础。

为什么波动率对另类风险溢价来说不是一个好的风险衡量指标？ 许多另类溢价——如套利交易和卖空波动率策略——具有类期权的、负偏态的收益特征：即持续的小额收益伴随着罕见的大额损失。波动率低估了这种尾部风险，因此回撤和偏态指标更具参考价值。

风险溢价是恒定不变的吗？ 不是。风险溢价随经济周期和投资者风险偏好而变化。一种溢价可能在多年内回报丰厚，然后进入休眠或负值期，这就是为什么纪律严明、经过风险管理的获取方式比“买入并持有”的方法更重要。