动量投资：为何过去的赢家能持续胜出

在金融领域，很少有像“动量”这样根深蒂固的观点。其观察结果简单得令人尴尬：在过去几个月中表现优异的资产往往会继续走强，而过去的输家则往往继续落后。这本不该奏效。在一个有效市场中，这样一个众所周知且易于描述的模式早在几十年前就该被套利消失了。然而，在 Jegadeesh 和 Titman 于 1993 年发表论文将其正式化三十多年后，动量依然存在——用学术文献的话说——它或许是目前依然存在的对有效市场假说最普遍的反驳。

圣加仑大学（University of St. Gallen）最近的一项综述调查了三十年来的相关研究。对于正在权衡是否将动量纳入投资组合的家族办公室、顾问和私人投资者而言，有用的问题不在于这种效应是否真实存在——证明其真实性的证据已压倒一切——而在于它究竟是什么，为何能持续存在，以及获取这种收益需要付出什么代价。答案比标题所显示的更微妙，也更具实践意义。

动量无处不在

第一个引人注目的事实是其广泛性。动量并非美国大盘股特有的怪癖。这种“买入赢家、卖出输家”的模式在欧洲股票、亚洲各市场、共同基金表现、商品期货、政府和公司债券、货币，以及最近的加密货币中都有记载。当一种策略在如此多互不相关的市场中独立出现时，它不太可能是一个统计巧合或单一数据集的产物。无论动量本质为何，它似乎都是价格波动的一个深层特征。

标准的构建方法很直接：根据资产在形成期（通常为过去 3 到 12 个月）的收益率进行排名，然后在接下来的几个月里持有赢家并做空输家。一个细节至关重要：从业者几乎总是跳过最近的一个月，因为在极短的时间跨度内，价格往往会发生反转而非延续。动量存在于中期维度，而非即时维度。

隐患：动量崩盘

如果动量只是稳定地产生回报，那它将是市场上最容易赚到的钱。事实并非如此。动量最核心的风险是“动量崩盘”（momentum crash）：即在最糟糕的时刻发生的罕见但惨烈的回撤。

崩盘通常发生在下跌市场急剧反转时。在熊市之后，动量策略所做空的“输家”股票已变成被严重低估、高波动性的品种。当情绪转变、市场反弹时，这些输家会一飞冲天——而针对这些股票进行反向配置的策略则会遭受反弹的全力冲击。研究人员将这种收益特征描述为类似于“卖出看涨期权”：在很长一段时间内赚取微薄收益，然后偶尔遭受剧烈损失。2009 年的反弹就是一个教科书般的例子。

这是资产配置者最需要理解的一点。动量的长期记录非常出色，但其回报伴随着一种特定的、可识别的尾部风险，这种风险集中在市场的转折点。

风险管理改变一切

令人鼓舞的消息——也是文献中最具操作性的发现——是这种尾部风险在很大程度上是可以管理的。由于动量崩盘往往与波动率飙升同时发生，根据策略自身的近期波动率来调整风险敞口可以平抑最严重的损失：当波动率上升时，削减敞口；当波动率下降时，增加敞口。这与支撑更广泛的目标风险多资产策略的波动率缩放逻辑是一致的。

数据非常显著。一项被广泛引用的研究发现，通过波动率倒数对动量进行缩放，可以使风险调整后收益翻倍，将夏普比率从约 0.68 提高到 1.20。另一项相关的改进——残差动量（residual momentum，在排名之前剔除股票的广泛因子敞口）——将波动率降低了近一半，并将夏普比率从约 0.45 提高到 0.90。原始信号固然不错，但严谨的风险管理才是使其达到机构级标准的关键。

为什么动量会存在？

在这一点上，文献产生了分歧，且争论尚未平息。两个阵营提供了相互竞争的解释。

行为金融学派认为，动量反映了可预测的人类错误。投资者对新闻反应不足，导致价格逐渐而非即时地向公允价值靠拢。或者他们反应过度，趋势追随者将赢家推过公允价值，随后发生反转。相关的认知偏差强化了这一模式：不愿卖出接近 52 周高点的股票、在一连串正确决策后的过度自信，以及处置效应（过早卖出赢家而长期持有输家）。值得注意的是，动量在信息传播较慢的小盘股和覆盖较少的股票中更强，在乐观、高情绪的市场中也远强于谨慎的市场。

基于风险的学派则坚持认为，动量仅仅是对承担了标准模型所忽略的风险的补偿——例如增长期权风险、流动性风险，或者是驱动该效应的大部分低信用质量公司的风险。在这种观点下，天下没有免费的午餐；回报是对真实但微妙的危险所收取的公平费用。

对于从业者来说，这场争论本身并不如其含义重要：无论动量源于根深蒂固的行为模式还是定价风险，都有理由预期它会持续存在，而不是在广为人知后立即消失。

前沿：可能根本与个股无关

最近最有趣的进展重新定义了整个问题。越来越多的研究发现，动量其实不是股票层面的现象，而是“因子层面”的现象。投资因子本身——价值、规模、盈利能力等数十个因子——也存在趋势：近期表现良好的因子往往会继续表现良好。目前多项研究认为，这种因子动量在很大程度上“包含”了个股动量和行业动量。换句话说，看起来像是赢家股票持续胜出，可能主要是赢家因子在持续胜出，只是通过恰好带有这些因子载荷的股票表现出来。

这不仅仅是学术上的修补。如果因子动量是真正的引擎，那么捕捉该效应最有效的方法可能是在因子层面，而不是通过传统的个股“赢家减输家”组合——这对于任何构建系统化配置的人来说都是一个重大的设计选择。

对配置者的意义

三十年的证据支持几个明确的结论。动量是真实的、异常稳健的，且具有分散投资的效果——它在历史上与价值因子显示出低相关性或负相关性，这也是两者经常被组合使用的原因。但它不是一种“买入并持有”的敞口。其回报会被市场转折点的剧烈崩盘所打断，而能否成功捕捉动量，更多取决于严谨的风险管理，而非精确的排名规则。经受住时间考验的策略往往是那些经过风险管理的策略。

对于家族办公室和私人投资者而言，结论并不是“买入一个动量基金”。而是要将动量理解为一种独特的、有证据支持的收益来源，具有特定的风险特征——它奖励执行中的严谨，惩罚盲目。作为对其他溢价的补充，并在适当的波动率控制下运行，它仍然是证明市场并非理论所想的那样有效的最有力证据之一。

在 Vayo Capital，这种结合——持久的、基于证据的收益来源与系统化的风险管理——正是我们构建多策略投资组合的基石。

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本文参考了 Tobias Wiest 的《动量：在 Jegadeesh 和 Titman 的开创性论文发表 30 年后，我们了解到了什么？》（Financial Markets and Portfolio Management, 2022），该综述涵盖了 60 多项关于动量的研究，其中绝大多数发表在该领域的顶级期刊上。文中引用的数字反映了所调查的研究结果，并不代表 Vayo Capital 的收益。本文不构成投资建议。

常见问题解答

什么是动量投资？ 动量投资是一种倾向于在近期形成期（通常为 3 到 12 个月）表现良好的资产，并低配或做空近期表现不佳资产的策略。其依据是观察到相对表现在中期维度内往往具有持续性。

动量在股票市场之外有效吗？ 是的。动量效应在各类资产中都有记载，包括全球股票、商品期货、政府和公司债券、货币以及加密货币，这也是研究人员认为其非常稳健的主要原因。

什么是动量崩盘？ 动量崩盘是指当下跌市场急剧反转时，动量策略可能遭受的大规模、快速损失。被严重低估的“输家”股票剧烈反弹，损害了针对它们进行反向配置的策略。崩盘集中在波动的市场转折点，例如 2009 年。

动量风险可以管理吗？ 在很大程度上是可以的。由于崩盘与高波动率相伴，根据近期波动率缩放敞口在历史上减少了最严重的回撤，并在多项研究中使动量的风险调整后收益翻倍。残差动量和风险管理型动量是常见的机构级改进方案。

为什么动量会存在？ 主要有两种解释。行为理论将其归因于投资者的错误，如对新闻反应不足、过度自信和处置效应。基于风险的理论则认为，它补偿了投资者承担的标准模型所忽略的风险。争论虽未解决，但两者都暗示该效应可能会持续存在。