Традиционные и альтернативные премии за риск: за что вам платят на самом деле

Каждая устойчивая инвестиционная доходность имеет под собой основание. Если отбросить шум и маркетинг, долгосрочный поток доходности почти всегда оказывается платой за принятие определенного риска, которого другие инвесторы предпочли бы избежать, — или за использование ошибки, которую они продолжают совершать. Эта плата называется премией за риск, и умение смотреть на рынки через призму премий за риск — один из самых полезных навыков, который может приобрести инвестор. Это превращает ошеломляющую вселенную стратегий и продуктов в гораздо более компактный набор фундаментальных драйверов доходности.

Мы исследуем эту область с двух дополняющих друг друга сторон: вводный обзор по извлечению традиционных премий за риск и анализ исследования, классифицирующего 59 альтернативных премий за риск. Вместе они предлагают полезную структуру для семейных офисов, консультантов и частных инвесторов, стремящихся понять, за что именно они получают вознаграждение.

Начнем с традиционных премий

Самая старая и крупная премия за риск — самая простая: премия за акции (equity premium). Исторически акции приносили больше дохода, чем облигации, а облигации — больше, чем денежные средства, потому что доходность по ним более неопределенна и имеет тенденцию разочаровывать именно тогда, когда инвесторы меньше всего могут себе это позволить — в периоды рецессий и кризисов. Модель ценообразования капитальных активов (CAPM) формализовала это в 1960-х годах с помощью одной элегантной идеи: вы получаете вознаграждение только за тот риск, который нельзя диверсифицировать. Идиосинкразический риск, специфичный для конкретной компании, не приносит дохода, так как его можно хеджировать; оценивается только систематический, общерыночный риск.

На практике инвесторы разделяют это на несколько «премий по классам активов» — акции развитых и развивающихся рынков, государственные и корпоративные облигации, кредитные инструменты и так далее. Это традиционные строительные блоки стратегического распределения активов, и для большинства портфелей они по-прежнему выполняют основную работу. Более глубокий вывод из десятилетий исследований заключается в том, что систематический риск — это, по сути, риск бизнес-цикла: активы оцениваются в соответствии с тем, как они ведут себя при расширении и сокращении экономики.

Факторные премии на рынке акций

История CAPM об одной-единственной премии не выдержала проверки данными. Начиная с 1980-х годов исследователи обнаружили устойчивые паттерны доходности, которые невозможно объяснить только рыночным фактором. Малые компании превосходили крупные (эффект размера / size). Дешевые акции с высокой балансовой стоимостью обыгрывали дорогие (эффект стоимости / value). Фама и Френч включили их в свою знаменитую трехфакторную модель, позже добавив прибыльность и инвестиции — вместе составляющие измерение качества (quality), — чтобы дойти до пяти факторов. Кархарт добавил моментум (momentum) — тенденцию недавних лидеров роста продолжать расти. Также появилась премия за низкий риск (low-risk): парадоксальный вывод о том, что акции с низкой волатильностью, как правило, обеспечивают лучшую доходность с поправкой на риск, чем более рискованные бумаги.

Эти пять факторов — размер, стоимость, качество, моментум и низкий риск — являются «рабочими лошадками» факторного инвестирования в акции и стратегий smart beta. Важно отметить, что они остаются длинными (long-only) позициями в акциях: способами смещения портфеля акций в сторону характеристик, которые исторически приносили доход.

Альтернативные премии за риск: те же идеи, но без ограничений

Здесь картина расширяется. Альтернативные премии за риск берут идею факторного инвестирования и освобождают ее от рамок исключительно длинных позиций в акциях. Те же концепции — стоимость, кэрри, моментум, низкая волатильность — могут применяться к процентным ставкам, кредитам, валютам, сырьевым товарам и даже к самой волатильности. Они реализуются в виде long/short портфелей, которые могут приносить прибыль независимо от того, растут рынки или падают. Стоимость — это не только дешевые акции; это также недооцененные валюты и сырье. Кэрри — это не только дивидендные акции; это извлечение разницы в доходности между валютами, ролл-доход в товарных фьючерсах или премия от продажи дорогой опционной волатильности. Исследователи классифицировали до 59 таких премий, охватывающих все основные классы активов.

Это важно, потому что такие стратегии ведут себя совсем иначе, чем портфель акций, что делает их по-настоящему диверсифицирующими. Они являются сырьем для индустрии хедж-фондов и ликвидных альтернативных инвестиций — и как только вы научитесь реплицировать их дешево, окажется, что удивительный объем «альфы хедж-фондов» на поверку является замаскированной альтернативной бетой.

Самое важное различие

Самая важная идея в этой литературе заключается в том, что понятие «альтернативные премии за риск» на самом деле объединяет две очень разные сущности, и их смешение опасно.

Первые — это истинные премии за риск, компенсация за принятие убытков в самое неподходящее время. Кэрри-трейд и продажа волатильности — классические примеры: они приносят небольшую стабильную прибыль в течение длительных периодов, а затем терпят резкие убытки в кризис. Профиль выплат похож на продажу страховки, а доход — это страховая премия. Эти стратегии по своей природе имеют отрицательную асимметрию; их риск живет в «хвостах» распределения, а не в ежедневных колебаниях.

Вторые — это рыночные аномалии, доходность которых обусловлена поведенческими ошибками, а не принятием риска. Моментум — классический пример: трудно определить осязаемый риск, за который получают компенсацию инвесторы в моментум, и легче объяснить это недостаточной или чрезмерной реакцией инвесторов.

Почему это различие важно? Потому что они по-разному «стареют». Подлинная премия за риск должна сохраняться, так как кто-то всегда должен получать плату за несение риска. Аномалия может быть устранена арбитражем по мере того, как за ней охотится все больше капитала — хотя, как и в случае с моментумом, поведенческие предубеждения могут быть удивительно стойкими. Аллокатор должен знать, какой тип доходности он покупает.

Волатильность — неверное мерило

Из этого следует практическое предостережение. Поскольку многие альтернативные премии имеют опционоподобные профили выплат с отрицательной асимметрией, стандартная мера риска — волатильность — сильно недооценивает их реальную опасность. Стратегия продажи волатильности может выглядеть удивительно гладкой, с низкой измеренной волатильностью, ровно до того момента, пока она не потеряет треть своей стоимости за две недели. Асимметрия не агрегируется так, как волатильность: портфель из индивидуально скромно выглядящих стратегий может нести в себе концентрированный хвостовой риск, который взгляд, сфокусированный только на волатильности, никогда не выявит. Управление такими позициями означает мониторинг просадок, асимметрии и хвостовых рисков, а не только стандартного отклонения в информационном бюллетене.

Они капризны и цикличны

Последний урок, на котором настаивают обе работы: премии за риск не постоянны. Они то растут, то убывают вместе с бизнес-циклом и меняющимся аппетитом инвесторов к риску. Премия может щедро вознаграждаться годами, а затем бездействовать или становиться отрицательной в течение некомфортно долгого периода. Эта изменчивость во времени — причина, по которой простая покупка фактора по принципу «купил и забыл» часто разочаровывает, и почему дисциплинированное извлечение премий обычно сочетает стратегическую позицию с учетом текущей экономической среды.

Что это значит для аллокаторов

Призма премий за риск переосмысливает саму диверсификацию. Подлинная диверсификация — это не владение множеством продуктов; это владение множеством независимых источников дохода — по разным классам активов и факторам, которые их пронизывают. Традиционные премии служат якорем портфеля; факторы акций уточняют долю акций; альтернативные премии добавляют потоки доходности, которые могут вести себя иначе, когда традиционные рынки испытывают трудности.

Но эта структура также требует дисциплины. Каждая премия должна заслужить свое место в портфеле благодаря убедительной причине своего существования, честному учету хвостового риска и подходу к управлению рисками, соответствующему профилю ее выплат, а не универсальному бюджету волатильности. Извлекаемые таким образом премии за риск являются самыми надежными строительными блоками, которыми располагает инвестор. Если же относиться к ним как к «бесплатным деньгам», они имеют привычку взимать свою плату в самый неподходящий момент.

В Vayo Capital эта архитектура лежит в основе нашего мультистратегического подхода: сбор экономически обоснованных премий за доходность — традиционных и альтернативных — и управление каждой из них в рамках риск-модели, построенной с учетом их реального поведения.

---

Эта статья основана на материалах «A Primer on Alternative Risk Premia» (Hamdan, Pavlowsky, Roncalli and Zheng, Lyxor Asset Management, 2016) и «How to understand and harvest risk premia in capital markets» (Peter Oertmann, Vontobel/Vescore, 2018). Материал носит образовательный характер и не является инвестиционной рекомендацией; цифры и выводы отражают цитируемые исследования, а не доходность Vayo Capital.

Часто задаваемые вопросы

Что такое премия за риск? Премия за риск — это дополнительная доходность, которую инвесторы ожидают получить за принятие систематического, недиверсифицируемого риска — риска, который нельзя хеджировать. На рынках капитала этот систематический риск тесно связан с бизнес-циклом. Риск, специфичный для отдельной компании, не вознаграждается, так как его можно диверсифицировать.

В чем разница между традиционными и альтернативными премиями за риск? Традиционные премии за риск — это длинные позиции в классах активов (акции, облигации, кредиты) и в факторах акций, таких как стоимость и размер. Альтернативные премии за риск распространяют те же факторные идеи на процентные ставки, валюты, сырье и волатильность, обычно в виде стратегий long/short, которые могут приносить прибыль как на растущих, так и на падающих рынках.

Каковы основные факторы акций? Пять наиболее признанных факторов акций — это размер (size), стоимость (value), качество (quality — прибыльность и инвестиции), моментум (momentum) и низкий риск (low-risk / низкая волатильность). Они являются основой факторного инвестирования и стратегий smart-beta.

Почему волатильность является плохой мерой риска для альтернативных премий? Многие альтернативные премии — такие как кэрри и стратегии продажи волатильности — имеют опционоподобные профили выплат с отрицательной асимметрией: стабильные небольшие прибыли, прерываемые редкими крупными убытками. Волатильность недооценивает этот хвостовой риск, поэтому показатели просадки и асимметрии более информативны.

Постоянны ли премии за риск во времени? Нет. Премии за риск меняются в зависимости от бизнес-цикла и аппетита инвесторов к риску. Премия может хорошо вознаграждаться годами, а затем быть неактивной или отрицательной в течение некоторого времени, поэтому дисциплинированное управление рисками важнее подхода «купил и забыл».