Инвестирование в моментум: почему прошлые лидеры продолжают расти

Немногие идеи в финансах столь же живучи, как моментум (эффект инерции). Наблюдение почти до смущения простое: активы, которые демонстрировали опережающую динамику в последние несколько месяцев, склонны продолжать рост, а прошлые аутсайдеры — продолжать отставать. Это не должно работать. На эффективном рынке паттерн, который так хорошо известен и прост в описании, должен был быть нивелирован арбитражем еще десятилетия назад. Вместо этого, спустя более тридцати лет после того, как работа Jegadeesh и Titman 1993 года формализовала его, моментум остается — по выражению академической литературы — возможно, самым устойчивым противоречием гипотезе эффективного рынка.

Недавний обзор Университета Санкт-Галлена анализирует три десятилетия этих исследований. Для семейных офисов, консультантов и частных инвесторов, решающих, стоит ли включать моментум в портфель, полезный вопрос заключается не в том, реален ли этот эффект (доказательств тому предостаточно), а в том, что он собой представляет на самом деле, почему он сохраняется и какова цена его извлечения. Ответы на эти вопросы более нюансированы и практичны, чем заголовки СМИ.

Моментум повсюду

Первый поразительный факт — это широта охвата. Моментум не является причудой акций крупных компаний США. Тот же паттерн «покупай лидеров, продавай аутсайдеров» был задокументирован на европейских рынках акций, на рынках Азии, в показателях взаимных фондов, во фьючерсах на сырьевые товары, в государственных и корпоративных облигациях, в валютах и, совсем недавно, в криптовалютах. Когда стратегия проявляет себя независимо на стольких несвязанных рынках, это вряд ли является статистической случайностью или артефактом одного набора данных. Чем бы ни был моментум, он кажется глубокой характеристикой того, как движутся цены.

Стандартная конструкция проста. Ранжируйте активы по их доходности за период формирования — обычно за последние три-двенадцать месяцев — затем держите лидеров и открывайте короткие позиции по аутсайдерам в течение следующих месяцев. Важна одна деталь: практики почти всегда пропускают самый последний месяц, потому что на очень коротких горизонтах цены склонны к развороту, а не к продолжению движения. Моментум живет на среднесрочном горизонте, а не на мгновенном.

Подвох: обвалы моментума

Если бы моментум просто приносил стабильный доход, это были бы самые легкие деньги на рынках. Но это не так. Определяющим риском моментума является обвал моментума (momentum crash): редкие, но жестокие просадки, которые случаются в самый неподходящий момент.

Обвалы происходят, когда падающий рынок резко разворачивается. После «медвежьего» рынка акции-аутсайдеры, по которым стратегия моментума держит короткие позиции, становятся сильно подешевевшими активами с высокой волатильностью. Когда настроения меняются и рынок восстанавливается, эти аутсайдеры взлетают вверх — и стратегия, направленная против именно этих акций, принимает на себя всю силу отскока. Исследователи описывают профиль выплат как напоминающий короткий опцион колл: стратегия долгое время приносит небольшую прибыль, а затем периодически несет сокрушительные убытки. Отскок 2009 года — хрестоматийный пример.

Это самое важное, что должен понимать аллокатор. Долгосрочные показатели моментума превосходны, но его доходность сопряжена со специфическим, идентифицируемым «хвостовым риском», сконцентрированным в точках разворота рынка.

Управление рисками меняет все

Обнадеживающая новость — и наиболее практически применимый вывод в литературе — заключается в том, что этим хвостовым риском можно в значительной степени управлять. Поскольку обвалы моментума совпадают со всплесками волатильности, масштабирование экспозиции стратегии в зависимости от ее собственной недавней волатильности позволяет обуздать худшие из них: когда волатильность растет, вы сокращаете позицию; когда она падает, вы ее увеличиваете. Это та же логика масштабирования по волатильности, которая лежит в основе мультиактивных стратегий с целевым уровнем риска.

Цифры впечатляют. Одно широко цитируемое исследование показало, что масштабирование моментума обратно пропорционально его волатильности примерно удвоило доходность с поправкой на риск, подняв коэффициент Шарпа с 0,68 до 1,20. Аналогичное усовершенствование — остаточный моментум (residual momentum), который исключает влияние общих факторов рынка перед ранжированием — сократило волатильность почти вдвое и подняло коэффициент Шарпа с примерно 0,45 до 0,90. Необработанный сигнал хорош, но именно дисциплинированное управление рисками делает его пригодным для институционального уровня.

Почему существует моментум?

Здесь литература разделяется, и дискуссия остается открытой. Два лагеря предлагают конкурирующие объяснения.

Сторонники поведенческих финансов утверждают, что моментум отражает предсказуемые человеческие ошибки. Инвесторы недостаточно реагируют на новости, поэтому цены дрейфуют к справедливой стоимости постепенно, а не мгновенно. Или же они реагируют слишком бурно, когда последователи тренда толкают лидеров выше справедливой стоимости перед последующим разворотом. Сопутствующие когнитивные искажения усиливают паттерн: нежелание продавать акции вблизи 52-недельного максимума, самоуверенность после серии удачных решений и эффект предрасположенности (disposition effect) — продажа лидеров слишком рано и удержание аутсайдеров слишком долго. Примечательно, что моментум сильнее проявляется среди акций компаний с малой капитализацией, которые меньше освещаются аналитиками и где информация распространяется медленно, а также на оптимистичных рынках с позитивными настроениями.

Сторонники риск-ориентированного подхода настаивают на том, что моментум — это просто компенсация за принятие рисков, которые стандартные модели упускают: риск опциона на рост, риск ликвидности или повышенный риск компаний с низким кредитным качеством, которые во многом обеспечивают этот эффект. С этой точки зрения «бесплатных обедов» не бывает; доходность — это справедливая плата за реальную, пусть и скрытую, опасность.

Для практика этот спор менее важен, чем его следствие: независимо от того, проистекает ли моментум из устойчивого поведения людей или из ценового риска, в обоих случаях есть основания ожидать, что он сохранится, а не исчезнет в тот момент, когда станет широко известным.

Новые горизонты: дело может быть вовсе не в отдельных акциях

Самая интригующая недавняя разработка меняет постановку вопроса. Растущее число работ показывает, что моментум — это не столько феномен на уровне акций, сколько на уровне факторов. Сами инвестиционные факторы — стоимость, размер, прибыльность и десятки других — имеют тренды: фактор, который хорошо показывал себя в последнее время, склонен продолжать в том же духе. Ряд исследований утверждает, что этот факторный моментум во многом поглощает как моментум отдельных акций, так и отраслевой моментум. Другими словами, то, что выглядит как продолжение роста лидирующих акций, может быть в основном продолжением роста лидирующих факторов, выраженным через акции, которые имеют к ним привязку.

Это больше, чем академическая классификация. Если факторный моментум является истинным двигателем, то наиболее эффективным способом извлечения эффекта может быть работа на уровне факторов, а не через обычный портфель «лидеры против аутсайдеров» среди акций — это значимый выбор при проектировании систематической аллокации.

Что это значит для аллокаторов

Три десятилетия доказательств позволяют сделать несколько четких выводов. Моментум реален, необычайно устойчив и обеспечивает диверсификацию — исторически он демонстрировал низкую или отрицательную корреляцию со стоимостью (value), поэтому их так часто используют в паре. Но это не та позиция, которую можно «купить и забыть». Его доходность прерывается резкими обвалами в моменты разворота рынка, и успех его использования гораздо больше зависит от дисциплинированного управления рисками, чем от точного правила ранжирования. Стратегии, которые выдержали испытание временем, — это стратегии с управлением рисками.

Для семейных офисов и частных инвесторов вывод не в том, чтобы «купить фонд моментума». Важно понимать моментум как отдельный, подтвержденный данными источник доходности со специфическим профилем риска — источник, который вознаграждает за строгость в реализации и наказывает за наивность. Используемый как дополнение к другим премиям и управляемый с надлежащим контролем волатильности, он остается одним из самых убедительных доказательств того, что рынки не так эффективны, как хотелось бы теории.

В Vayo Capital такое сочетание — устойчивые, основанные на доказательствах источники доходности в паре с систематическим управлением рисками — является основой того, как мы строим мультистратегические портфели.

---

Эта статья опирается на работу «Momentum: what do we know 30 years after Jegadeesh and Titman's seminal paper?» Тобиаса Виста (Financial Markets and Portfolio Management, 2022), обзор более 60 исследований моментума, большинство из которых опубликованы в ведущих профильных журналах. Приведенные цифры отражают данные изученных исследований и не являются репрезентацией доходности Vayo Capital. Ничто в данном материале не является инвестиционной рекомендацией.

Часто задаваемые вопросы

Что такое инвестирование в моментум? Инвестирование в моментум — это стратегия, которая отдает предпочтение активам, показавшим хорошие результаты за недавний период формирования (обычно от 3 до 12 месяцев), и недооценивает или открывает короткие позиции по недавним аутсайдерам, основываясь на эмпирическом наблюдении, что относительная динамика имеет тенденцию сохраняться на среднесрочных горизонтах.

Работает ли моментум за пределами рынка акций? Да. Эффект моментума был задокументирован в различных классах активов, включая акции по всему миру, фьючерсы на сырьевые товары, государственные и корпоративные облигации, валюты и криптовалюты, что является основной причиной, по которой исследователи считают его столь устойчивым.

Что такое обвал моментума? Обвал моментума — это крупный и быстрый убыток, который стратегии моментума могут понести при резком развороте падающего рынка. Сильно упавшие акции-аутсайдеры бурно восстанавливаются, нанося ущерб стратегиям, открывшим по ним короткие позиции. Обвалы концентрируются в волатильных точках разворота рынка, таких как 2009 год.

Можно ли управлять риском моментума? В значительной степени — да. Поскольку обвалы совпадают с высокой волатильностью, масштабирование экспозиции в зависимости от недавней волатильности исторически позволяло сократить худшие просадки и, согласно ряду исследований, примерно удвоило доходность моментума с поправкой на риск. Остаточный и риск-менеджируемый моментум являются распространенными институциональными модификациями.

Почему существует моментум? Существует два основных объяснения. Поведенческие теории связывают его с ошибками инвесторов, такими как недостаточная реакция на новости, самоуверенность и эффект предрасположенности. Теории, основанные на риске, утверждают, что он компенсирует инвесторам принятие рисков, которые упускают стандартные модели. Спор не решен, но оба подхода подразумевают, что эффект может сохраняться.